报告要点
个人养老金制度启动，引起市场的普遍关注。我国养老金体系三大支柱现状如何、未来应该重点关注哪些问题？本文系统梳理，或可提供一定参考。
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一问：我国养老金体系特征几何？第一支柱为主，二、三支柱加快搭建
人口老龄化形势严峻下，我国养老金体系不可持续等问题凸显。当前，我国养老金三支柱发展相对失衡，第一支柱基本养老金占比达56%，二、三支柱占比相对较低、分别为38%和6%。近年来，随着我国人口自然增长率下滑，劳动力占比持续降低，而老龄人口占比不断抬升，导致实行现收现付制的基本养老金账户收支承压；据社科院相关研究测算，我国基本养老金累计结余或在2035年用尽。
第一支柱承压下，养老金二、三支柱加速发展、落地。第二支柱中，企业年金制度落地较早，于2004年推出试行办法；职业年金账户于2015年推出，主要由机关事业单位和员工共同缴纳。2018年起，第三支柱个人养老金加速推进，税延型养老保险等试点政策陆续推出；2022年，个人养老金制度正式出台，配套政策加速落地，包括个人养老金账户运行、投资范围及税收优惠等相关细则。
二问：养老金二、三支柱现状如何？二支柱规模增长较快，三支柱加速落地
养老金第二支柱规模发展迅速、覆盖率稳步提升。2021年底，我国养老金第二支柱总额达4.4万亿元，同比增长24.3%；其中，企业年金账户运行较早、累计规模达2.6万亿元，2015年起步的职业年金账户发展迅速、累计规模达1.8万亿元。同时，第二支柱覆盖面逐渐拓宽；2021年底，企业年金参与员工超2875万人，占2021年城镇职工就业人数的6.2%、较2020年提升近0.3个百分点。
2022年，养老金第三支柱制度加速落地，未来五年个人养老金累计规模或超万亿元、带动千亿元的增量资金入市。2021年，城镇在职员工数达4.7亿；中性情景， 2027年城镇在职员工或在5亿人左右，假设个人养老金渗透率增至10%，平均缴费比例为1.2万元上限的50%，则五年后个人养老金累计规模将超万亿元 ；若个人养老金中10%投向权益市场，将累计带入超千亿元长期资金入市。
三问：养老金未来应关注哪些？短期仍需财政支持，长期依靠二三支柱发展
短期内，基本养老金仍是我国养老金体系的重要支撑，或需财政加大支持及调配力度。近年基本养老金支出规模不断增长、对财政补贴依赖较大，2021年基本养老金财政补贴金额达1.6万亿元、占当年支出的27%，短期基本养老金运行仍需财政支持。而各地基本养老金结余明显分化下，后续基本养老金统筹调剂力度或进一步增强，2021年统筹调剂规模超9000亿元，中央调剂比例增至4.5%。
随着基本养老保险替代率持续下滑，未来政策或加大对二、三支柱的投资引导。2021年，美国养老金二、三支柱占比超90%，与之相比，我国养老金二、三支柱占比仅45%、有较大提升空间。从投向来看， 2021年，我国企业年金仅8%投向权益类，而美国二、三支柱养老金2022年上半年投向权益市场比例或超三成；未来我国二、三支柱是否提升权益类投资比例、进而提升收益率值得跟踪。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
一问：我国养老金体系特征几何？人口老龄化形势严峻下，我国养老金体系不可持续等问题凸显。当前，我国养老金三支柱发展相对失衡，第一支柱基本养老金占比达56%，二、三支柱占比相对较低、分别为38%和6%。随着近年来我国人口自然增长率的下滑、劳动力占比持续降低，而老龄人口占比不断抬升，我国实行现收现付制的基本养老金账户收支承压，若剔除财政补贴，2021年我国城镇职工基本养老保险当期收支缺口高达1.1万亿元。据社科院相关研究测算，我国基本养老金累计结余或在2035年用尽。
作为我国养老金体系的重要支撑，近年来第一支柱基本养老金制度改革不断推进。近些年，我国养老金第一支柱制度不断完善；2009年以来，城乡居民基本养老方面经历了新型农村养老保险、城镇居民养老保险试点改革，后又进一步同步城乡基本养老保险改革等；城镇职工基本养老方面，先于2015年开展机关事业单位与企业职工养老金“并轨”改革，又于2018年开展中央统筹调剂制度、协调地区差异；此外，基本养老保险征管制度改革、划转部分国有资本充实基本养老保险账户等改革也在推进。
第一支柱承压下，养老金二、三支柱加速发展。第二支柱中，企业年金制度落地较早，于2004年推出试行办法、2017年正式完善推出，明确企业年金账户由企业和职工个人共同缴纳；职业年金账户于2015年推出，主要由机关事业单位和工作人员共同缴纳。2018年以来，第三支柱个人养老金制度加速推进，税延型养老保险、专属商业养老保险等试点政策陆续推出；2022年，个人养老金制度正式出台，配套制度加速落地，包括个人养老金账户运行、税收优惠等细则，以及拓宽个人养老资金投资范围、促进长期资金入市等政策。
二问：养老金二、三支柱现状如何？
近年来，养老金第二支柱规模发展迅速、覆盖率稳步提升。2021年底，我国养老金第二支柱总额达4.4万亿元，同比增长24.3%；其中，企业年金账户运行较早、累计规模达2.6万亿元，2015年起步的职业年金账户发展迅速、累计规模已达1.8万亿元。同时，第二支柱覆盖面逐渐拓宽；2021年底，参加企业年金的员工超过2875万人，占2021年城镇职工就业人数的6.2%、较2020年提升近0.3个百分点。
2022年，养老金第三支柱制度加速落地；相较于之前试点政策，当前个人养老金制度税收激励更大，参与机构更多等。当前个人养老金实际税负为3%、明显低于之前商业养老保险试点的7.5%，但缴纳额度有一定限制、每人每年最多缴纳1.2万元。同时，个人养老金运行参与主体更多，银行、险企、券商等机构均可参，或有助于推动相关业务规模扩张；此外，个人养老金账户封闭运行、达退休等条件后才可取出。
政策推动下，未来养老金第三支柱规模或加速扩张；假设五年后个人养老金渗透率在10%左右，个人养老金累计规模或超万亿元。2021年，城镇在职员工数达4.67亿人、同比增长1.1%；中性情景，假设在职员工人数每年增长1%，2027年城镇在职员工数近5亿人，假设个人养老金渗透率约10%，平均缴费比例为1.2万元上限的50%，五年后个人养老金累计规模超万亿元；若其中10%投向权益市场，将累计带入近千亿元长期资金进入权益市场。
三问：未来养老金改革或应关注哪些？
短期内，基本养老金仍是我国养老金体系的重要支撑，或需财政加大支持及调配力度。近年基本养老金支出规模不断增长、对财政补贴依赖较大，2021年基本养老金财政补贴金额达1.6万亿元、占当年支出的27%，短期基本养老金运行仍需财政支持。而各地基本养老金结余明显分化，广东、北京城镇职工基本养老可持续性明显高于全国平均水平；因此，后续基本养老保险统筹调剂力度或进一步增强，2021年统筹调剂规模超9000亿元，中央调剂比例进一步提升至4.5%，2022年中央预算也显示参与统筹地域进一步扩大。
个人养老金政策或多为中长期制度安排，短期内民众了解程度与投资规模可能有限，或需加大推广力度等。2018年在上海、福建、苏州工业园区开始的养老金第三支柱试点未见大规模推广，截至2021年底税延商业养老保险累计保费仅6.3亿元。这一试点经验或意味着个人养老金制度虽出台，但制度推广、吸引投资等或仍需较长时间，未来或需加大推广力度、政策支持力度等。此外，税延商业养老保险试点业务集中于发达地区，2021年底上海累计保费占比近八成，或指向个人养老金制度难以缓解地区间养老金分化问题。
同时，随着基本养老金逐渐难以满足民众养老需求，未来政策或加大对二、三支柱的投资引导。随着基本养老保险替代率持续下滑，满足民众多层次养老需求亟需二、三支柱发展补充。2021年，美国养老金二、三支柱占比超90%，与之相比，我国养老金二、三支柱占比仅45%、有较大提升空间。从投向来看， 2021年，我国企业年金86%投向固收类、8%投向权益类，而美国二、三支柱养老金2022年上半年投向共同基金比例超40%，其中超六成投向权益市场；未来我国金二、三支柱是否提升权益类投资比例、进而提升收益率值得跟踪。
经过研究，我们发现：
(1)人口老龄化形势严峻下，我国结构失衡的养老金体系问题凸显，实行现收现付制的第一支柱基本养老金收支明显承压。在此背景下，我国养老金第一支柱基本养老金制度不断完善，二、三支柱制度改革也加速推进。
(2)近年来，我国养老金第二支柱规模发展迅速、覆盖率稳步提升，养老金第三支柱制度于2022年加速落地；假设未来五年个人养老金渗透率增至10%，养老金第三支柱累计规模或超万亿元、带动千亿元的增量资金入市。
(3)短期内，基本养老金仍是我国养老金体系的重要支撑，或需财政加大支持及调配力度；长期来看，基本养老金收支承压、替代率持续下滑下，未来满足民众多层次养老需求或需依靠二、三支柱发展。
风险提示：
1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。
2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。
(赵伟为国金证券首席经济学家)
（文章来源：第一财经）
