报告摘要：

近期出来的2021 年四季度社科院口径宏观杠杆率为263.8%，较三季度继续下行1 个点，连续五个季度实现了杠杆率的去化。作为分母的名义GDP 继续保持着较高增速(单季度同比9.7%，持平于三季度)是重要原因，同期GDP 平减指数较高形成明显贡献，作为分子的存量债务规模四季度环比增长了2.2 个点。全年来看，宏观杠杆率下降6.3 个点，是1995 年以来降幅最大的一年。分部门来看，全年居民杠杆率零增长；企业杠杆率全年去化明显；政府杠杆率上半年去、下半年加，全年有小幅上升。

2022 年2 月15 日，社科院发布2021 年宏观杠杆率报告。根据该报告，2021 年四季度非金融部门杠杆率为263.8%，较三季度的264.8%下降1 个点，其中分子实体经济存量债务规模为302 万亿元，环比三季度增长了2.2 个点，是2018 年以来同期的最高增速；分母滚动四个季度求和的名义GDP 为114 万亿元，环比三季度增长了2.6 个点。

2021 年全年来看，非金融部门杠杆率下降了6.3 个点，是1995 年以来降幅最大的年份，其中居民部门杠杆率零增长，企业部门杠杆率下降7.5 个点，政府部门杠杆率上升1.2 个点。

居民部门杠杆率四季度读数为62.2%，较三季度小幅上升0.1 个点，主要因为四季度房地产金融政策边际松动，前期积压的房贷加速释放，居民购房贷款增速有所回升。全年看，2021 年居民部门杠杆率基本实现了零增长，是金融危机后增幅最小的一年，其中无法创造偿债现金流的消费杠杆率(消费贷款/名义GDP，由于购房、购车等用途所加杠杆)是48%，较2020 年下降了0.9 个点，是有数据统计以来的最大降幅，居民部门债务风险在2021 年得到初步缓释；经营杠杆率(经营贷款/名义GDP)是14.2%，较2020 年上升了约0.9 个点，可能是因为央行强化对普惠金融的支持，个体工商户贷款等具有普惠金融性质的居民债务增长偏快。

2021 年四季度，居民部门杠杆率为62.2%，较三季度上升0.1 个点。居民部门债务总额为71 万亿元，较三季度增长了2.7 个点。

按债务用途来看，2021 年四季度消费债务(包括购房、购车等)总额为55 万亿元，较三季度增长了2.5 个点；经营债务总额为16 万亿元，较三季度增长了1.6 个点。

政府部门杠杆率四季度读数为46.8%，较三季度上升了1.3 个点，全年上升了1.2 个点，是三大部门中唯一加杠杆的部门。政府部门的整体节奏是上半年去杠杆，下半年加杠杆，这一点与 2021 年的经济和政策节奏也完全一致，下半年经济放缓，后置的财政政策加速落地。

2021 年四季度，政府部门杠杆率为46.8%，其中中央政府杠杆率为20.2%，地方政府杠杆率为26.6%，较三季度分别上升了1.3 个点、0.5 个点与0.8 个点。

政府债务总额约为54 万亿元，中央政府债务总额约为23 万亿元，地方政府债务总额约为31 万亿元，较三季度分别增长了5.5 个点、5.2 个点与5.7个点。

企业部门杠杆率四季度读数为154.8%，较三季度下降2.4 个点，全年下降7.5 个点，是杠杆率去化幅度最大的部门。一是因为在房地产金融审慎制度与隐性债务管控框架的共同作用下，基建地产行业加杠杆受到限制，粗略测算2021 年三季度房地产企业杠杆率(房地产企业债务/名义GDP)为16%，较2020 年末下降了3.1 个点；二是随着2021 年经济放缓压力的加大，企业部门的预期逐步回落，企业加杠杆的意愿受到影响；三是2021年出口偏强，工业企业的产能利用率较高，在这一背景下，相同债务投入带来的产出效率更高，客观上也会推动企业部门杠杆率的下降。

2021 年四季度，企业部门杠杆率为154.8%，较三季度下降2.4 个点。债务总额为177 万亿元，环比增长了1个点，是2005 以来的次低值(最低值是2020 年四季度的0.5 个点)。

全年企业部门杠杆率下降7.5 个点，是2021 年杠杆率去化最大的部门。其中房地产领域杠杆率去化幅度应较高，银行贷款、信托贷款与信用债等多种形式的债务均是明显的负增长。截止2021 年三季度，扣除个人住房贷款的房地产贷款约为14 万亿元，较2020 年末下降7.3 个点；房地产债券存量约为1.9 万亿元，较2020 年末下降5.2 个点；资金信托投向房地产领域的规模约为1.9 万亿元，较2020 年末下降14.6 个点。

若我们就简单以“资金信托投向房地产规模+房地产企业贷款(房地产贷款-个人住房贷款)+房地产债券存量”

作为房地产行业的债务规模的表征，则2021 年三季度末房地产行业的债务总额约为17.6 万亿元，较2020 年末下降8 个点，以此估算的房地产行业杠杆率为16%，较2020 年末下降3.1 个点。

金融部门杠杆率从资产方统计为48.9%，环比下降0.3 个点，全年下降5.3 个点，主要因为资管新规过渡期结束在即，不合规的同业SPV 在加速压缩，典型代表是信托领域，通道类与融资类业务明显压降；从负债方统计为62.7%，环比上升0.8 个点，全年零增长，降幅明显低于资产方，与2021 年存款严监管银行揽储难度加大、货币政策偏松背景下，银行主动增加了同业负债有关。

2021 年四季度金融部门杠杆率(资产方)为48.9%，环比下降0.3 个点，全年合计下降5.3 个点。主要因为2021 年是资管新规过渡期结束的年份，银行表内投资的违规同业资产面临清理的压力，尤其是信托领域，在两压一降的政策目标下，融资类信托与通道类信托压缩较多。2021 年三季度，融资类信托规模为3.86 万亿元，较2020 年末压降1 万亿元左右。

金融部门杠杆率(负债方)为62.7%，环比上升了0.8 个点，全年零增长，与资产方统计结果存在较大差异。

主要原因在于2021 年央行对违规的高息存款保持了高压姿态，银行揽储的难度加大，对同业负债的依赖加大；2021 年偏松的货币政策环境对同业负债的扩张也较为有利。

如何看待2021 年宏观杠杆率的大幅下降？(1)这是疫情期间应急性的宏观经济政策的初步消化，是疫后全球经济的共同特征。BIS 数据显示，截止2021 年二季度，中国、发达经济体与新兴市场国家的宏观杠杆率较2020年四季度分别下降4.9 个点、20.7 个点与8.6 个点；(2)相比较来说，中国控制疫情速度较快，在疫情期间财政货币政策并未过度宽松，2020 年宏观杠杆率的升幅相对偏低；同时由于受全球供给链断裂影响偏小等原因，GDP 平减指数的升幅也偏低，名义GDP 的波动也要低于其他经济体，与疫情之前2019 年末的杠杆率相比，中国杠杆率总升幅为21.7 个点，要低于发达经济体与新兴市场国家的26.5 个点与30.2 个点；(3)前期控制较好的宏观杠杆率给2022 年的稳增长政策创造了一定的空间，央行在2021 年金融数据新闻发布会上也明确指出，“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间”。

总体而言，2021 年实体杠杆率是过去二十年降幅最大的一年，其中企业部门是主力，政府部门跨周期调节加杠杆，居民部门稳杠杆。

我们可以从三个视角去理解2021 年非金融部门杠杆率的下降。

首先，这并非是中国独有的，全球多数国家在2021 年都经历了宏观杠杆率的明显下降。根据BIS 披露的数据，2021 二季度，发达经济体宏观杠杆率为299.6%，较2020 年末下降了20.7 个点；新兴市场国家宏观杠杆率为231.9%，较2020 年末下降了8.6 个点；中国宏观杠杆率为284.7%，较2020 年末下降了4.9 个点。

这一共性本质上是经济对抗疫刺激政策“后遗症”的自然消化。一则2020 年疫情的冲击，给2021 年名义增长带来明显的低基数环境，对宏观杠杆率的下降较为有利；二则疫情对经济的影响是一个逐步衰减的过程，2021年多数国家的经济增长都出现了较好的修复，这同样会带来宏观杠杆率的下降。

其次，与其他国家相比，2021 年宏观杠杆率的降幅似乎偏低，是因为中国疫情控制的较快，应对疫情推出的政策刺激力度偏低，2020 年杠杆率的升幅本身就有限。同时在较为克制的刺激政策作用下，国内货币供给控制较好，并没有出现明显的货币超发，叠加中国国内工业体系较为完备，受供给链断裂影响较弱，GDP 平减指数的升幅要比其他国家更低。

如果以疫情前的宏观杠杆率(2019 年四季度)作为对比坐标，截止2021 年二季度，中国杠杆率上升了21.7 个点，发达经济体杠杆率上升了26.5 个点，新兴市场国家杠杆率上升了30.2 个点，中国的升幅明显更低。

最后，2021 年宏观杠杆率的下降给2022 年稳增长政策创造了一定的空间。央行四季度货币政策执行报告曾指出，“2022 年经济工作要稳字当头、稳中有进，宏观政策要稳健有效，增强发展内生动力。我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”。央行在2022 年1 月18 日2021 年金融数据新闻发布会上也明确指出，“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间”。

短期看，在分母回落(名义增长速度下行)、分子上升(稳增长政策加码)的组合下，2022 年将重新进入阶段性加杠杆周期。在名义GDP 增速8%-9%，社融(债务)增速11%的情景假设下，2022 年宏观杠杆率将上升4.7-7.2 个点。总的来说，政策对于杠杆率的调控是一个动态过程，在前期已留余地的背景下，宏观杠杆率可以适度上升，这代表逆周期时段的成本。

向前看，2022 年宏观杠杆率应会有一定程度的回升。一方面，由于高基数与供需缺口修复，工业品价格指数会明显下降，使名义增长回落；另一方面今年政策主基调是稳增长，而稳增长的关键在于宽信用稳定投资，债务增速应会趋于上升。此消彼长，宏观杠杆率在2022 年将重新进入加杠杆周期。

在2022 年全年名义GDP 增速8%-9%，社融(债务)增速11%的假设下，2022 年宏观杠杆率将升至268.5%-271%左右，较2021 年末上升4.7-7.2 个点。

长期看，我国宏观杠杆率在未来十年的升幅应会比过去十年更低。一方面，根据我们前期报告《中国经济的结构调整：历史复盘与当前位置》，影子银行、融资平台、两高一剩、房地产等四大领域的调结构均已取得一定成效，这有利于宏观杠杆率的稳定。另一方面，央行货币政策以“社融增速与M2 增速和名义GDP 增速基本匹配”为中介目标，中长期内嵌了稳杠杆的机制。

以更长的视角看，未来十年我国宏观杠杆率的升幅应该较过去十年更低。

第一，经过近十年经济结构调整，产能过剩等问题已经得到了较好化解，工业品价格的中枢较过去十年会有所抬升，这有利于减缓分母名义GDP 增速的下行速度，稳定宏观杠杆率。

第二，房地产、基建等相对低效率的行业领域的债务增长已经有了制度性的约束，更多的金融资本在政策导向下会流向制造业、高科技产业等高效率的行业，单位债务增长带来的产出会比过去十年更高，客观上也有利于宏观杠杆率的稳定。

第三，政府对宏观杠杆率的关注度较过去十年明显提升，央行以M2 增速与社融增速和名义GDP 增速基本匹配作为中介目标，内嵌了稳杠杆的机制。

我们曾在前期报告《宏观杠杆率的变化趋势及其影响》中构建了从宏观杠杆率到资产价格的映射关系，指出股票市场表现最好的阶段一是出现在由分母名义增长强势驱动的去杠杆(漂亮去杠杆)阶段，二是出现在由分子债务强势驱动的加杠杆阶段，前者是盈利逻辑，后者是估值逻辑。2022 年在稳增长政策推动下，宏观杠杆率若能进入债务阶段性扩张驱动的加杠杆过程，则股票市场会存在这一过程所对应的结构性机会。当然，如我们在《宏观面的两条逻辑线》中曾指出的，国内稳增长是主逻辑之一，但全球流动性收敛也不可避免会对成长类资产、债券等通缩交易资产的胜率赔率形成扰动。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

（文章来源：广发证券）