事件

1月20日，LPR报价公布，1年期LPR下调10bp，报3.70%(前值3.80%)；5年期以上品种下调5bp，报4.60%，上次为4.65%。符合过去的操作经验。

原因：1年期利率下行动力主要来自于MLF调降10BP，亦体现金融系统支持实体经济，政策发力稳增长、为中小微企业降低成本，外部动力来自于全球紧缩导致我国货币宽松的窗口期缩短。而5年期利率调整5bp符合之前MLF调整时，5年期调整幅度是1年期一半的历史经验。没有调降10bp的主要原因一是房住不炒，二是维持银行的净息差。

影响：1年期10BP，5年期5BP符合历史经验，亦基本符合市场的预期，料前期快速下行的长端利率有所回升，1年期利率由于还有宽货币预期，回升压力不大。

货币展望：短期看，如有市场波动，央行短期将通过OMO、MLF的精准投放对冲货币市场短端的波动，提供稳定的货币环境。中期看，一季度是联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的叠加期，央行发布会亦释放较强宽松信号，还有降准可能。降息方面，还要继续观察，但降息窗口期还未关闭，一季度还有降息可能。

信用展望：LPR调降也为宽信用提供了更为有利的金融条件，但调降幅度正常、且主要经济主体融资能力和意愿没有明显恢复的情形下，LPR调降对宽信用的支持力度见效不会很快。但近期频繁的货币政策操作亦表明了货币当局对于信用环境的支持，随着后续的系列政策出台，特别是财政、产业政策的配合之下，宽信用的5只箭料将射向新老基建、先进制造业、碳减排、科技创新和优质房地产公司(及按揭贷款)。

正文

1月20日，LPR报价公布，1年期LPR下调10bp，报3.70%(前值3.80%)；5年期以上品种下调5bp，报4.60%，上次为4.65%。符合过去的操作经验。

问题1:为何本次1年期LPR调降10BP，而5年期调降5BP？

1年期利率下行动力主要来自于MLF调降10BP，亦体现金融系统支持实体经济，政策发力稳增长、为中小微企业降低成本，外部动力来自于全球紧缩导致我国货币宽松的窗口期缩短。而5年期利率调整5bp符合之前MLF调整时，5年期调整幅度是1年期一半的历史经验。没有调降10bp的主要原因一是房住不炒，二是维持银行的净息差。技术动力：前期两次降准对成本的影响

政策动力1:金融系统支持实体经济，政策提前发力稳增长、降成本

中央经济工作会议指出，“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”、三大压力、逆周期调节，在稳增长诉求提高的背景下，市场认为宽松的货币政策需要利率调降。央行四季度经济数据解读新闻发布会亦提出稳增长压力较为紧迫，货币需要宽松的环境。前期MLF和OMO同步调降10BP的操作，为商业银行节省了一定成本，亦引导负债成本下降，从而为挂钩MLF的LPR调降提供空间。

政策动力2:房住不炒掣肘5年期调降，1年期与5年期调降幅度符合历史经验。

利率大幅下调还受到房住不炒、稳定宏观杠杆率以及成本因素的掣肘。第一，实际上，十四五乃至新发展理念下，房住不炒都是重要的政策方向，因此，对于长端利率的调整料将更为谨慎。第二，当前经济形势的负面因素更多是由结构矛盾导致的，并非货币“放水”不足单一原因，若货币宽松幅度过大，可能引致宏观杠杆率大幅抬升。第三，5年期LPR连接的贷款，据测算超过100万亿，在负债成本没有明显下行的情况下同步调降可能影响银行的净息差和放贷意愿。

问题2:对市场的影响和展望：

根据我们观察，市场普遍已预期到1年期LPR报价利率下调10bp，5年期调降5bp。此次操作与市场预期基本一致。

问题3:如何看待后续的货币政策操作：

后续可能还有降准操作，随着春节流动性紧张、缴税，特别是一季度专项债提前批开始发行的情形下，市场流动性可能还有紧张。此次MLF增量、降息续作体现央行对于流动性的维护。且按照过去几轮货币宽松周期的经验，降息之后大概率还将配合降准继续释放宽松流动性。最后，房地产等风险因素可能还将发酵，需要降准来释放维护稳定的预期，并提供稳定的流动性环境。

后续降息方面，还要继续观察，但降息窗口期还未关闭，一季度还有降息可能。此次MLF、OMO调降10BP，幅度略超市场5BP的预期，后续降息预期可能降低。但当下稳增长、降成本、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变，因此一季度还有降息可能。

流动性操作方面，还将继续“合理充裕”。此次MLF和OMO调整都增量续作，体现央行维护流动性合理充裕的决心。我们认为，在前期加杠杆购债的主体观望春节跨年风险的背景下，这次利率调降外加流动性释放可能会促使银行间的杠杆率水平重拾升势，但杠杆操作的风险不大，料央行还将继续通过OMO+MLF+SLF+结构性工具维护流动性的合理充裕。

问题4:1年期10BP，5年期5bp的调降对于宽信用有何影响？

目前，宽信用基础不稳固，但信号已现。我们认为社融增速1月约为10.3%，一季度末将逐步提高到10.5%。按照过去五轮信用周期的经验，历次宽信用都由宽货币(降准、降息)启动，首先是降准、降息提供宽松流动性环境和较低的成本；然后是基建端发力(包括项目和融资)，加杠杆的主体是政府特别是地方政府和国有企业，但该种宽信用幅度往往较低；若政策观察基建发力不足以托底经济后，可能启用房地产，这是由于房地产产业链长、拉动能力强，但经济增速没有极大压力情况下难以大幅放松(考虑到房价和民生问题)，这时加杠杆的主体是民营企业和居民，宽信用力度往往较大。但宽货币向宽信用传导的时滞随着加杠杆愈发困难而变得更长。单纯从历史规律观察，本轮宽信用还在路上，贷款增速见底约在2022年3月。

LPR调降也为宽信用提供了更为有利的金融条件，但调降幅度正常、且主要经济主体融资能力和意愿没有明显恢复的情形下，LPR调降对宽信用的支持力度见效不会很快。

仍需指出，宽信用的最大障碍仍是银行缺乏优质项目，而城投等主体融资还受制于政策限制，需要进一步放宽融资限制。后续不排除继续降准降息(货币政策)、加速发放再贷款并推出新的结构性货币政策工具(结构性工具)，减少三道红线和贷款集中度(房地产融资政策)以及加快专项债发行(政府融资)。

但近期频繁的货币政策操作亦表明了货币当局对于信用环境的支持，随着后续的系列政策出台，特别是财政、产业政策的配合之下，宽信用的5只箭料将射向新老基建、先进制造业、碳减排、科技创新和优质房地产公司(及按揭贷款)。

风险提示：疫情走势超预期；经济和政策超预期；海外不确定性超预期等。

（文章来源：中信建投研究）