企业必须保持充足的流动性，以保证日常运转和偿还债务的需要。如果一个企业流动性管理不好，便会引发债务诉讼甚至破产危机。
货币资金安全存量的应用
【资料图】
所谓货币资金安全存量，就是未来一个营业周期之内，维持当前业务规模正常运营所需要的最低货币资金规模。营业周期是指存货周转天数加上应收账款周转天数。
货币资金安全存量基于以下几个假设：一是未来一个营业周期的营业规模同上一个营业周期持平，没有扩大；二是未来一个营业周期的销售毛利率、可供占用的客户资金比例、可供占用的供应商资金比例维持不变。换言之，营商环境和产业周期阶段没有大的变化。如果没有一个完整营业周期的财务数据，可以默认一个会计年度作为一个营业周期。
货币资金安全存量=上年度营业收入×(1-销售毛利率)×(1- 可供占用的客户资金比例)×(1-可供占用的供应商资金比例)/360×营业周期。其中，可供占用的客户资金比例=(上年年末预收款项余额+今年年末预收款项余额+上年年末合同负债余额+今年年末合同负债余额)/2/营业收入；可供占用的供应商资金比例=(上年年末应付账款及应付票据余额+今年年末应付账款及应付票据余额)/2/营业收入。
需要指出的是，这里的货币资金安全存量，仅指维持企业日常运转所需要的最低资金规模，没有考虑未来偿债和资本开支的资金需求。
一般情况下，企业日常至少应保持一个营业周期所需要的货币资金，才能应对各种常规的资金需求，保持公司正常运转。也就是说，企业期末现金及现金等价物余额应该尽量达到或者超过货币资金安全存量的规模，才能视为公司不存在流动性风险。如果期末现金及现金等价物余额只有货币资金安全存量50%或者更低，那么就可以判定公司蕴含较大的流动性风险，企业正常的研发、生产、市场营销等活动就可能因资金不足而陷入困顿。
为了准确刻画企业的流动性水平，可以用日常运营资金充裕度=期末现金及现金等价物余额/货币资金安全存量这一指标来观察企业流动性的充裕程度。一般情况这一指标大于等于2，可以视为流动性充裕；等于1，可以视为流动性及格；在0.8-1之间，可以视为流动性轻度不足；在0.5-0.8之间，可以视为流动性中度不足；小于50%，可以视为流动性重度不足。
以猪周期的三家公司为例，我们来看一下截至2021年年末其货币资金安全存量和日常运营资金充裕度的表现。
图表1 数据来源：东方财富choice数据整理：富钦数据
图表2 数据来源：东方财富choice数据整理：富钦数据
可以看到，在2014年-2018年的猪周期中，牧原股份的资金管理较成功；即使在周期底部的2017年底，日常运营资金充裕度仍然达到144.18%，这为公司在2018年-2022年的猪周期中大幅扩张提供了充足的资金条件。与牧原股份形成鲜明对比的是当时的养殖业龙头温氏股份，2017年日常运营资金充裕度只有10.75%；即使在猪周期景气上升的2020年底还只有22.43%，企业经营一直处于捉襟见肘的境地。处于这样的资金状况中，企业一般还是先保命，哪敢扩张。虽然2017-2021年中，温氏股份一直沿用“公司+农户”轻资产运营模式，资产负债率和有息负债率一直低于牧原股份、新希望，但是公司并没有能像后二者一样快速扩张。这也能从一个侧面说明为什么在上一轮猪周期中，牧原股份的股价上涨了15倍，新希望上涨4倍，但温氏股份只涨了一倍就开始转头大幅下跌。
通过上表我们也可以看出，截至2021年底，牧原股份的资金变得极为紧张，运营资金充裕度只有45.78%，远远落后于新希望和温氏股份。企业如何解决资金问题，恐怕决定着牧原股份的未来，因为这样的资金状况是无法保障企业继续扩张的。如果强行扩张，可能会导致资金链断裂。所幸的是，牧原股份2022年暂停了大部分在建猪场，加上自2022年5月起，猪价上涨，公司的资金状况已经得到改善。
日常运营资金充裕度可以从另一个维度来考察，即考察经营活动产生的现金流量净额在多大程度上能够满足企业日常业务扩张的需要。公式可以变更为：经营性活动现金流充裕度=经营活动产生的现金流量净额/货币资金安全存量。
以下是该维度的指标表现：
图表3 数据来源：东方财富choice数据整理：富钦数据
可以看出，在2019年-2022年这轮猪周期中，经营性现金流最充裕的还是牧原股份。尤其是到了2021年，也就是该轮猪周期的下行阶段，牧原股份的经营性现金流远远好于新希望和温氏股份。
短期偿债风险判定
短期债务是指偿还期限在一年之内的借款，主要包括两个部分：短期借款，以及一年之内到期的非流动负债。
一年之内到期的非流动负债一般不能展期、续贷，需要提前准备好资金还本付息。而多数短期借款都能展期，特别是抵押贷款、质押借款、保证借款、票据贴现借款、可转让应收账款债权凭证等，因为有充足的还款保证所以银行一般容忍度较高，愿意展期以便继续维持与公司的业务。但短期信用借款需要一年一归本，会产生较大的短期偿债压力，会减少企业体系内的流动性。所以我们可以把信用借款、一年之内到期的非流动负债视为紧迫的短期偿债需求，需要提前准备资金做好还款的准备和安排。一旦失误，会引起银行和债务人的惊慌逼债，可能对企业信用造成难以估量的损失。
对于经营性现金流连年持续净流出、造血能力差的企业，主贷银行可能会抽贷自保，其他银行纷纷跟进，企业的流动性迅速枯竭，危机由此爆发。所以，分析企业短期债务规模、结构、还款能力，可以提前发现企业是否存在短期偿债风险，并及时做出相应决策。
短期偿债风险可以用短期偿债现金充足率来评判。短期偿债现金充足率=期末现金及现金等价物余额/(短期信用借款+一年内到期的非流动负债)*100%
像牧原股份，截至2022年6月30日，保证借款206亿元，保证借款+抵押借款+质押借款合计约286.93亿元，这些贷款大概率并不构成短期还债压力。牧原股份的短期债务其实只有：信用借款5.4亿元，一年内到期的非流动负债77.49亿元，二者合计82.89亿元。同理，可以分析出新希望的短期债务大约133.59亿元，温氏股份的信用借款大约40.58亿元。
图表4 数据来源：东方财富choice数据整理：富钦数据
从上表可以看出，三家公司短期偿债现金充足率都在100%以上，似乎不存在偿债压力。但问题是前面我们分析了，三家公司当下拥有的现金连维持业务运转还略有不足，怎么能用来还债呢？所以，这个指标只能表明公司短期偿债的回旋余地大，真正的还款资金来源需要另外筹集，要么从以后的经营性现金流中抽水，要么从资本市场筹集。
像牧原股份，证监会已经批准了公司发行股票募集资金60亿元用于补流，如果募集成功还款还是有保证的。再加上新一轮猪周期已经开始，猪价连连上涨，公司的盈利较好，所以在未来一年之内预计不存在流动性风险。
但新希望就没有那么乐观，存在较大的短期偿债风险。公司现有的现金能够满足日常运转需要，但是无法满足偿还短期债务的需要。公司的短期债务高达133.59亿元，约占总资产的9.88%。公司的资产负债率已经高达71.49%，有息负债率79.29%，且担保总额占净资产的比例已经高达96.77%，企业已经没有了从银行融资的潜力。与此同时从其往年的经营情况看，从经营性现金流抽水还贷的潜力也是有限的，只能从资本市场融资才能解决如此巨大的资金需求。新希望目前已经向证监会申报了非公开发行股票的预案，只是一直没得到批复。而且募集资金只有42亿元，相对于133.59亿元的短期债务来说还是远远不够的。
总之，比较下来，猪周期的三支股票当中，现阶段温氏股份的流动性最充裕，扩张的条件也最充分。牧原资金虽然紧张，但已经做好相应的准备，所以偿债风险也不大。让人担忧的是新希望，流动性风险较大，不能不引起警惕。
(张继承系上海赛摩电气有限公司财务总监；林建永系上海社会科学院国际经济分析师)
（文章来源：国际金融报）
