核心观点

事件：

北京时间2021年1月27日凌晨，美联储召开2022年第一次议息会议，给出了更多加息信号，公布了缩表原则，重申了2020年框架，市场会后回吐涨幅。

总体来看，市场期待未果，联储内部或仍有分歧，紧缩大方向更加确定，但节奏的不确定性仍未消除，一季度资产价格波动将延续，利空出尽还需要等待。

在特殊的背景下，开年第一次议席会议非常受人关注，但有效信息并不算多。圣诞新年假期以来，受制于Omicron的冲击，美国经济高频指标出现明显走缓迹象；缩表信号出现后，市场立即进入一轮大幅调整，美股一度跌破200日均线。市场和经济的双重回调，使得联储刚刚扭转态度后就面临着挑战。市场在盘前大幅跳涨，也说明了有一定联想空间：联储会不会立即释放一些偏鸽的信号安抚市场。显然市场预期落空，鲍威尔的言论基本没有对短期变化过多关注，仍相信经济的强劲和市场没有系统性风险。

但是，除去这种短期的政策和市场博弈，我们更关心的中期紧缩节奏，联储确实没给出更多解释，意味着联储可能内部也未达成一致，未来加息和缩表不及预期的概率仍然很大。

三月加息已经是市场一致预期，更关键的其实是后面是否连续加息、6月就开始缩表。可惜的是，联储并未对上述疑问展开详细解答，只是重申了框架。从这个意义上看，联储可能对紧缩的判断尚未达成一致，或者未来节奏仍会取决于具体的数据情况。这样背景下，3月下旬议息会议之前，市场的不确定性继续存在，紧缩预期的打压不会系统性缓解，波动将延续。

在会议之前，我们认为4个问题较为核心，我们就此给出一些看法：

(1)加息的节奏怎么样：3月落地无悬念，符合预期

联储如预期修改了关于加息的前瞻指引，指出目前通胀远高于2%的目标，配合强劲的就业市场，加息的目标基本满足，会在近期开始加息。这意味着3月加息几无悬念，符合此前市场预期。但未来的节奏这块，不确定性还是较大。鲍威尔坦诚加息时点在每次议息会议后都有可能，也讨论过一次加息50bp的可能性，未来主要的不确定性仍然是Omicron。基准假设下，我们认为全年3-4次加息，分别在每个季度末，空缺的一次可能对应缩表落地。但是，联储会依据数据进行裁决，风险角度看，不及预期是需要防范的方向。

(2)缩表前景：如预期给出了原则文件，但标准模糊，具体计划缺席

联储公布了新的缩表原则，但实际信息非常有限。基本内容重复了2017年缩表的大方针，例如通过停止再投资进行缩表，会保证货币政策实施效果等。但最关心的，比如什么时候缩表、缩表发生的条件，都没有阐述。上一轮正常化文件中，给出的标准是加息进行良好后开始缩表，这次只确定了缩表会在加息开始后，以及速度会更快(significantly)，无疑操作空间更大了。我们猜测，联储内部对本次缩表仍缺乏共识，详细时间表还需要继续讨论。

(3)如何与2020年新框架自洽：联储重申会延续新框架，但这只会加剧预期的分歧

另一个更加根本的问题则来自，现在高通胀、低劳动参与率的宏观格局，与此前政策框架的假设是矛盾的，无法从中预判未来政策的走势。联储这一次还是试图回答这个问题，发布了一份声明，重申会延续新框架，但是如何延续、前面提到的冲突如何实现自洽，却刻意回避了。我们猜测，也许联储也是在等待更多数据，期待未来这一矛盾能够弱化。但在此之前，市场预期可能仍无法有效协调，分歧会继续存在。

(4)美股下跌，联储怎么看：目前没有系统风险

联储新框架里包括了金融稳定的诉求，但短期的市场调整与此并不矛盾。鲍威尔发布会上表示目前市场没有系统性风险。只要美股不出现趋势性下跌，5-10%的短期波动仍在可控范围内。

风险提示：疫情恶化超预期。

（文章来源：中信建投研究）