一季度GDP 增速情况基本符合市场一致预期，数据反映的经济运行逻辑也较为明晰：疫情是当前影响经济修复的核心变量，政策发力对冲经济下行。此外，房地产的弱势没有明显改观，制造业因外需不弱仍然具有韧性，但需观察后续疫情持续冲击对国内供应链造成的不利影响。

疫情冲击三产，二产维持韧性。一季度GDP 三年平均同比增长4.90%，较前值下降0.50 个百分点，其中，第一产业同比增长3.55%，较前值下降1.14 个百分点；第二产业同比增长5.92%，较前值增加1.21 个百分点；第三产业同比增长4.38%，较前值下降1.65 个百分点。同比和三年平均同比衡量的GDP 增速反映了同样的信息，即当前经济运行第三产业承压，第二产业韧性较强。

消费弱，投资稳，出口强。从需求端来看，3 月消费弱，投资稳，出口强。社零、商品和餐饮三年平均同比分别为2.93%、3.82%和-5.19%，较1-2 月份增速分别下降1.38、0.85 和6.72 个百分点。

为缓解经济下行压力，政策出手托底经济，体现在基建投资同比增速上行幅度较大。同时，出口继续保持韧性，一季度工业企业出口交货值三年平均同比增速为9.81%。

生产受扰，边际走弱。从生产端来看，虽然受到的冲击没有需求大，但在边际上的影响仍然不可忽视。3 月工业增加值三年平均同比增速为5.82%，较1-2 月下降2.08 个百分点。服务业生产指数三年平均同比增长4.46%，较去年12 月份下降1.38 个百分点。

供需两弱，就业承压。3 月份，全国城镇调查失业率为5.8%，较上月上升0.3 个百分点。其中，16-24 岁、25-59 岁人口调查失业率分别为16.0%、5.2%，较上月增加0.7 和0.4 个百分点。3 月份的城镇调查失业率超季节性上行和16-24 岁人口失业率居高不下，需要引起关注。

后市展望。短期来看，地缘政治、国内疫情的走势、稳增长政策的落地以及美债上行的幅度都有一定的变数，建议跟踪观望，灵活应对。低估值依然相对占优，但结构性分化或许进入中后期。国债收益率中枢可能在当前区间整体保持低位震荡，市场对经济预期的修复可能需要一段时间。

风险提示：疫情超预期、地缘政治风险超预期

（文章来源：首创证券）