三季报收官， 3Q21 营收/净利分别-3.4%/-20.2%，环比+9.1pct/+8.9pct。

消费疲软和新兴渠道冲击3Q 依然延续，上市公司积极调整策略，整体收入低个位数增长。(1)1-3Q21 调味品上市公司整体收入-8.2%(1Q/2Q/3Q分别+22.5%/-12.6%/-3.4%)，3Q 环比改善，但由于消费疲软、社区团购和餐饮没有完全恢复等影响依然存在，增速较低。(2)从主要上市公司表现来看，3Q 海天收入+3.1%，尽管冲击延续，但公司调整产品、渠道策略，积极应对社区团购带来的影响；千禾3Q 收入+11.1%，环比+18.3%，此前社区团购低价政策对千禾打击较大，公司在6 月份将社区团购重新划到电商业务中，且推出针对社区团购的零添加产品，紧跟渠道变化，3Q 亦出现较大幅度改善；中炬高新和恒顺醋业在3Q 收入下滑，分别-12.7%/-34.2%，两家公司处于调整期。

大豆、豆粕、包材等成本上涨，企业毛利率承压；尽管大部分公司主动控制销售费用率，但毛销差仍下降。(1)3Q21 大豆价格增幅收窄，豆粕价格仍处于高位： 大豆1Q/2Q/3Q 平均价格同比变动+31.2%/+9.6%/+6.8% ， 豆粕1Q/2Q/3Q 平均价格同比变动+28.0%/+21.7%/+23.8%，调味品公司3Q 没有调整出厂价格，成本大幅上涨导致毛利率下滑，(部分公司实行新收入准则运输费用调整至成本端亦使得毛利率下滑)，中位值-3.9pct。(2)成本端压力使得大部分企业选择主动控制销售费用率，12 家A 股调味品公司中7 家在3Q21 销售费用率同比下降，其中海天-3.0pct，中炬高新-7.4pct，千禾广告费用环比大幅减少，销售费用率-4.7pct，恒顺由于确认非诚勿扰广告费用使得销售费用率+11.8pct。(3)从毛销差变化来看，仅有海天正增长 +0.1pct，中炬、恒顺、千禾分别-9.7pct、-11.0pct、-4.3pct，行业中位值-8.9pct。尽管大部分企业主动控制费用率，但仍不抵成本上涨压力，盈利能力下降。

(4)从成本端来看，4Q 原材料、PET、包材等仍有压力。

海天率先宣布提价，李锦记、恒顺已公告跟进，我们判断中炬、千禾也会相应调整。低基数、渠道梳理和提价效应将为2022 年增长奠定基础。

海天宣布在10 月底开始对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价调整3~7%幅度，率先提价既有助于平滑自身成本压力，同时促进终端进货缓解经销商库存大的局面，短期对4Q 亦有一定提振。恒顺亦宣布自2021年11 月20 日起对部分产品进行价格调整，调整幅度5%-15%。李锦记宣布自12 月16 日起出厂价提高6%-10%。根据历年价格调整节奏和目前成本压力判断，中炬高新、千禾味业等公司会延后一个季度提价，给经销商提供进货和调整的窗口期，低基数、渠道梳理和提价效应将为2022年增长奠定基础。

投资建议：短期关注新兴渠道调整和终端恢复情况，长期看好品牌力强的龙头海天，建议关注恒顺、中炬、千禾。调味品今年受消费疲软、社区团购等影响，从渠道调整来看社区团购影响逐步减弱，但仍将持续1-2 个季度，从全年目标来看大概率无法完成。我们建议继续关注渠道调整和终端恢复情况，长期看好品牌力强的龙头海天，建议关注恒顺、中炬、千禾。

风险提示：疫情影响时间超预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。

（文章来源：中银国际证券）