“我关注重点并非‘小的宏观’变化，比如明年 GDP、通胀和利率会发生什么变化，而是‘大的宏观’变化，这些变化将在未来很多年内对我们的生活产生影响。”近日，橡树资本创始人及联席董事长霍华德·马克斯(Howard Marks) 发布了最新一期投资备忘录《改变进行时》，阐述他认为目前正在进行的重要变革。

他认为，目前的投资环境不断变化，对投资者而言，这意味着新的世界秩序。类似“稳定”、“防御性”和“护城河”等词汇在未来将不再那么重要。与过去相比，当下很多投资将需要更多的专业技术知识。

而对于中国的发展，霍华德认为，与世界其他地区相比，中国经济将继续以更快的速度增长，并很可能成为全球最大的经济体。他也坚信西方对中国的疑虑将打消。

此前，他的著作：《投资最重要的事》、《周期》是国内不少投资大佬推荐的必看书籍。

关注重点并非“小的宏观”变化

而是“大的宏观”变化

霍华德开篇直言，由于疫情的关系，过去 20 个月是最不寻常的时期，但在那段时间里，很多事情都感觉没有变化。日复一日似乎没有什么区别。最好的总结这段时期的方法是将之与电影《土拨鼠之日》来做比较：每一天都感觉很像前一天。

然而，变化实际上正在发生。他的关注重点并非“小的宏观”变化，比如明年 GDP、通胀和利率会发生什么变化，而是“大的宏观”变化，这些变化将在未来很多年内对我们的生活产生影响。

“许多变化我们目前无法采取对应行动， 但这并不意味着我们应该忽略它们。”他表示。

不断变化的投资环境

对投资者，“稳定”、“护城河”不再那么重要

霍华德表示，在特记忆中，50、60 和 70 年前的世界处于一个非常静态的状态。事物似乎并没有发生太大或太快的变化。20 世纪 60 年代发生的最大变化之一是投资于高速成长公司的“成长型投资”的兴起，其中许多公司都是业界新秀。他经常谈论的“漂亮五十”在上世纪 60 年代后期主导了股市走势：其中包括办公设备制造商 IBM 和施乐，摄影巨头柯达和宝丽来，默克和礼来等制药公司，惠普和德州仪器等科技公司，以及先进的营销/消费品公司，如可口可乐和雅芳。这些公司股票的市盈率非常高，达到 80 或者 90 倍的水平。

显然，只有投资者确信这些公司将在未来几十年中脱颖而出，他们才会为如此高的价格买单。当时投资者确实这么认为。事实上，当时投资者普遍相信，这些公司将所向披靡，成长势头永远不会中断。这是战后美国第一次大规模接触新事物——这是一个很好的不合逻辑的例子——投资者拥护这些公司，因为这些公司是具有变革性的新奇事物，但不知何故，他们认为永远不会出现更新、更好的新事物来取代它们。

当然，这些投资者当时的确自讨苦吃。如果你在 1969 年我刚参加工作时买入“美国最伟大公司” 的股票，并坚定地持有五年，那你将几乎赔光所有的钱。首先一个原因是上世纪 60 年代后期的股票估值太贵，并在随后的市场调整中被抹去。但也许更重要的是，事实证明，许多这些“永远向好”的公司很容易受到时代变化的影响。

他指出，“漂亮五十”公司代表了新世界的第一朵变革之花，其中许多公司后来成为变革的早期的受害者。这些“理应坚不可摧”的公司中至少有一半要么倒闭，要么被其他公司收购。

从那些年以后，我们所处的环境发生了巨大的变化。与上世纪 50 年代和 60 年代不同，现在一切似乎每天都在发生变化。很难想象，一家公司或某个行业在未来几年要么成为颠覆者，要么被颠覆(或两者兼而有之)。任何认为目前在领先成长型公司榜单上的所有公司在 5 年或 10 年内仍会存在的人都很有可能被证明是错误的。

对投资者而言，这意味着新的世界秩序。类似“稳定”、“防御性”和“护城河”等词汇在未来将不再那么重要。与过去相比，当下很多投资将需要更多的专业技术知识。而基于守旧思维方式进行的投资，将会受到市场越来越严格的推敲考量。

不断变化的业务性质

劳动力的必要性有所下降

霍华德表示，美国企业日益转向虚拟化、数字化和信息化，不再专注于农业或制造实物产品。即使是那些生产实物商品或提供线下服务的公司，也在越来越多地使用信息产品和其他方面的技术。这些因素将对哪些传统企业能够生存下去、哪些护城河能够被守住、哪些新兴企业将取代现有企业，以及我们十年或二十年后的世界产生深远的影响。

在 1 月份的备忘录《关于价值》中，他介绍了科技正在为商业世界带来的一些变化。其中包括：

信息化企业卓越的盈利能力；

这些公司的增量生产成本低，相对容易进行规模扩张，并且能够随着业务的扩张而提高利润率，而不是经历回报逐步递减；

随着规模增长，这些公司对额外资本和更大工厂的需求较低，以及

他们依赖相对数量较少的教育水平高的程序员，而不是大量的体力劳动者或非技术工人。

这些变化不仅有可能催生大量赢家和输家，而且对整体经济有着深远的影响。相比其他，他对其中一点尤为关注：随着科技和信息在商业和生活中扮演日益重要的角色，劳动力的必要性有所下降。

乐观主义者认为，“对劳动力的新需求总会出现的”。但是，有两个因素值得考虑：

第一、在正在崛起的以技术为基础的产业中看不到多少对劳动力的需求——它们不属于劳动密集型产业；

第二、技术型产业所需工人的教育水平通常要高于那些失业的工人。

鉴于美国公共教育质量下降，后一个因素尤其令人担忧。(然而，服务业的就业岗位仍有增长的空间。)

科技有可能在增加失业率的同时提高 GDP

过去几年，人们一直在就通胀和通缩发出警告。我唯一可以确信的是，我们不可能同时遭遇这两者。

我想花一分钟来谈谈 Cathie Wood 所说的话：科技将导致通货紧缩，它对生产率的积极影响将有助于 GDP 的跃升。但是 GDP 是工作时长与每小时劳动生产率的乘积。因此，如果技术使每小时工作产出大幅增加，即使工作小时数下降，GDP 也可以增长。

换言之，科技有可能在增加失业率的同时提高 GDP。

我们最近没有听到太多关于通货紧缩可能性的言论，而且通货紧缩确实不太可能出现。我们也没有听到太多关于科技对通货紧缩的影响，但我们不应该忽视这个想法。

工作模式正在发生变化

在谈到工作主题时，霍华德提到一些变化，这些变化积少成多最终可能导致翻天覆地的改变。

他指出，长期以来，由于宗教惯例，工人们在安息日会休息一天，而在二十世纪初期，亨利·福特开始让工人们在周六和周日都休息。(他的动机不仅仅是慷慨大方。他想出售汽车，并认为如果人们有两天的周末来享受汽车，就会购买更多汽车)这是一项重大创新，但今天周六和周日双休如此普遍，以至于很少有人想知道周末是怎么来的。

现在，我们可能会面临工作模式的另一次重大改变。很多全职工作已经不复存在了。

许多工作者在新冠疫情期间体验了“暂时休息”——不工作、兼职工作、在家工作和/ 或肯定不会出差。对许多人来说，这可能会导致他们重新安排生活，并让他们有机会得出结论 “你知道，我的职业生涯并不是一切；家庭和生活质量更重要。我要重新调整自己的生活，降低对工作的强调。”

目前，大约有 740 万美国人失业，而职位空缺有 1120 万个。听起来，让每个人都有工作同时填补这些职位空缺应该很容易。但是未就业者可能缺乏职位所需的资质，可能不愿意接受一个不允许在家工作的岗位，可能不想遵守固定的工作时间表，或者可能无法通过药物测试等。就像供应链的情况一样，许多发生变动的部分需要一段时间才能去到正确的位置。我在这里列出了大量的变化，主要来自新冠疫情。随着事情“恢复正常”，其中有些情况可能会在未来几个月内消失。但其他情况可能会成为永久性的，并且在五年或十年后令我们感叹，“还记得 2020 年之前的情况有多么不同吗？”

美国或将迎来严重的通货膨胀

如今，联邦基金利率再次降为零，而证券市场所处的位置远高于过去十年的水平，我们或将迎来严重的通货膨胀。美联储已宣布将“缩减”其债券购买刺激计划，外界普遍预期美联储将于明年开始加息。是否会对经济产生极为不利的影响？市场是否会再次出现动荡，市场调整是否会促使美联储重返低利率机制？美联储是否会像乐观主义者认为的那样，以让资产价格永远上涨为己任？

霍华德认为，期望美联储能够保持经济和市场持续上涨的愿望过于美好，难以实现。他仍然相信，从长远来看，自由市场经济将会表现得最好，因为自由市场经济能够实现资源的最佳利用。

关于中国：中国很可能成为全球最大的经济体

坚信西方对中国的疑虑将打消

霍华德指出，自上世纪 70 年代末后的三十余年中，中国一直是世界上增长最快的主要经济体。它在 2020 年仍然保持增长，而其他任何大型经济体都没能做到。这种超高速增长还会继续吗？中国是否会成为世界最大的经济体？

这些问题的答案非常重要。他的主要观察是，中国不得不经历了格外大量的转型：

从农村到城市，

从农业到制造和服务业，

从贫困人口众多到大量中产阶层出现，

从经济上依赖出口到依赖国内消费，

从基于资本投资的增长到更有机的增长，

从新兴国家到世界强国。

随着这些进程的不断推进，中国会在中央管控和完全市场化的企业之间实现平衡，以法制为前提，制定符合需求的政策。我认为，未来中国将会逐步消除企业对政府援助的依赖，并沉着应对可能发生的困境企业破产以及由此造成的损失和经济周期性影响。

“在过去的 15 年里，我一直对中国如何在追求经济效率和坚持社会主义意识形态的同时，实现对经济发展和私营企业进行中央管控这个问题有着浓厚的兴趣。中国人民非常拥护中国共产党，党的领导人有诸多方法，来规避西方所谓的民主所带来的繁琐障碍。同时民营经济也充满了创业精神，运行得很好。”霍华德指出。

过去一年，中国严厉整顿了部分金融板块、修正了经济不平等的情况以及调整了部分影响社会健康发展的行业(如营利性教育)。同时，在过去的平均配给制的计划经济向利润驱动的激励分配机制转型的过程中，中国所取得的经济奇迹是有目共睹的。霍华德坚信，“二元体制”将在中国继续平稳运行，民营经济将继续得以发展。

上述改变已经开始。一次性解决所有问题是一项艰巨的任务，但中国有广泛的资源和强大的中央控制能力。未来的成功或失败无法用科学预测——对于这类问题，我们可以凭直觉回答。霍华德认为，与世界其他地区相比，中国经济将继续以更快的速度增长，并很可能成为全球最大的经济体。在这过程中，可能会遇到一些挑战和困难。但我坚信，随着时间的推移，我们会看到上述所有变化得以实现。

在过去几年里，霍华德一直是上海国际金融中心专家咨询委员会的委员。我见证了中国在吸引外资和把上海打造成世界金融中心方面所做出的不懈努力。霍华德坚信，中国将作为遵守法治和良好行为准则的国际社会的一员，成功实现上述目标，并将西方社会中一些关于中国的疑虑打消。

（文章来源：中国基金报）