开年以来指数整体回调，春季躁动不再被提起，市场风格快速轮转，预期混乱且缺乏主线，“稳增长和宽信用开年即见效”的一致预期正在瓦解，新的预期正在重构。地产的恢复需要政策的进一步宽松；基建好转的观察期推迟到两会后；对经济的预期回到了去年底经济工作会议前的起点；建议关注高景气赛道的细分行业和个股，以及不靠政策支持也能盈利修复、困境反转的中下游制造。
开年以来，宽信用和稳增长还没有明显迹象。
房地产，想要软着陆并不容易。
1月1-14日，30城商品房成交面积同比-24.9%，景气度仍然处在2012年以来的同期最低水平，未出现春节前回暖的迹象。1月15日，统计局公布70大中城市价格指数12月环比-0.3%，连续第四个月转负，且环比降幅没有收窄。1月9日，100大中城市土地成交溢价率降至0。
10月以来众多上市房企陆续违约爆雷，这些不是阶段性的个体问题，而是系统性的行业问题。政策虽已明确转向，但销售持续下行和预售资金监管趋严并没有明显改观。
行业内的自发并购被寄予希望，尽管政策导向也很明确，但并购回暖的前提是销售见底和拿地复苏，因此核心问题还是在销售尚未见底的情况下，并购需求不足。1月6日建行行长在(银保监会例行新闻发布会后)答记者时称：“建行近期暂未遇到这方面信贷需求”。
基建，能否开年发力仍待观察。
稳增长的政策态度毋庸置疑。中央经济工作会议全文出现了25个“稳”，并且强调要保证财政支出强度，加快支出进度。中财办副主任韩文秀表示各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，不仅是经济问题，更是政治问题。1月10号国务院常务会议也明确表示要尽快将专项债资金落到具体项目，力争在一季度形成更多实物工作量等。
开年阶段财政可统筹资金较多的事实也比较清晰。根据已发行和预披露信息，1月1-21日新增专项债发行规模1512亿，发行进度10.4%，还有2021年4季度发行的1.2万亿专项债，以及一般公共预算和政府性基金的结转结余资金。但是截止目前，充裕的财政资金尚未体现出支出发力的效果。
年初至今，反映基建相关行业供需的表观消费量和行业开工率等高频数据，只是在边际上略有改善，但绝对水平相比过去三年农历同期仍然很弱。1月第2周，螺纹钢表观消费量农历同比近3年减少18.2万吨；水泥价格环比下跌2.4%，仍然在下跌通道。高炉开工率农历同比近3年-2.6%，水泥熟料产能利用率农历同比去年+7.8%，石油沥青装置开工率农历同比近3年-5.8%，汽车半钢胎开工率农历同比近3年-3.4%。
和基建投资相关的企业中长期信贷也看不出有明显改善的迹象。12月企业新增中长期贷款比2020年同期少增2941亿，同时企业的信贷结构依旧偏差，新增中长期贷款占比仅62%，连续3个月下行，且低于2020年同期的79%和2021年11月的73%。12月金融数据主要靠政府债错位发行支撑了社融同比回升。
宽信用和稳增长也出现了一些目标上的预期差。
在12月金融数据表现不佳的情况下，1月信贷“开门红”成为关键。根据21财经的信贷调查，今年信贷额度十分充裕，但指标增速相比往年有所下降，相比往年看重冲刺规模，今年更加注重信贷质量。对房地产贷款规模仍需压降，对基建项目的信贷投放与政策导向的重点领域相一致，对制造业、普惠小微和绿色信贷的支持是信贷扩张的重要增量。从目前的信贷调查来看，是否实现1月信贷“开门红”仍需密切关注。
已经召开的北京人代会将2022年经济增速目标定在“5%以上”。从历史上看，北京的经济增速对全国经济增速目标的确定具有较大参考价值，二者基本一致。今年增长压力加大，增速目标基本指向的是稳增长的底线，目标是“5.0还是5.5”，对应稳增长的力度和方式还是有着显著不同。下周地方两会将集中召开(1.17-1.23)，其他省份如上海、广东、山东的增速目标也有参考意义，但至少从北京的增速目标来看，今年稳增长的政策力度是可能低于部分投资者预期的。
实际和预期出现差异的关键，是房地产和基建的长期投资预期变了。
地产的长期预期变了。
房住不炒的背景下，购房者对投资住宅回报的长期预期已经发生改变，地产销售面积回不到过去。房企去杠杆的背景下，开发商对商业开发的毛利率水平的长期预期也发生改变，地产开发投资的杠杆率和周转率回不到过去。保交房保竣工的背景下，地方政府对与开发商合作共生关系的长期预期也发生改变，预售资金监管和现房销售要求即使放松也回不到过去。
长期预期的改变，可能让这一轮地产销售和拿地见底的时长超过历史周期，也让前期地产政策放松带来的实际作用有限。扭转当前地产销售下行的预期，需要限购和预售监管政策的进一步放松。
基建的长期预期也变了。
对于地方政府来说，绩效考核机制不再唯GDP论，即使稳增长的短期重要性明显提升，但也要考虑其他长期目标，比如隐性债务终身问责，生态保护，碳排双控等。过去几年，虽然传统基建体量依然较大，对于稳定经济增长仍有重要作用，但弹性持续低于预期，原因也在于此。除非地方政府的长期预期再次被改变，否则今年基建增速的弹性依然可能低于市场此前过高的预期水平。
地方政府对于新基建的积极性较高，但新基建占全口径基建投资的比重约为10%，迅速见效的作用有限，5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网这七大领域将会发力，但是投资规模在基建中占比仍然较低。
因此，“稳增长和宽信用开年即见效”的一致预期正在瓦解。
开年以来，指数整体大幅回调，春季躁动不再被提起，市场风格快速轮转，预期混乱且缺乏主线。
新的预期正在重构。
第一，这一轮房地产下探的底部更深，现有政策不足以扭转行业的下滑，未来可能触发进一步的政策放松。
第二，基建开门红的可能性下降，经济增长目标可能低于部分投资者预期，财政发力见效的观察点推迟到两会后。
第三，政策力度还是托而不举，对经济的预期回到了去年经济工作会议前的起点，需要看到宽松见效的实际信号才会有躁动。
第四，海外市场对流动性收紧的信号已有定价，但对节奏是连续紧还是先紧后松仍存分歧，需要观察：Omicron和口服药是否能够确立疫情流感化的趋势，美国通胀能否回落，美国经济复苏是否会减速，以及联储是否会缓和加息和缩表预期等。
第五，今年内部业绩承压，外部估值承压，今年对行业投资的要求较高，既要挖的细，又要不拥挤。关注高景气赛道的细分行业和个股，以及不靠政策支持也能盈利修复、困境反转的中下游制造。
风险提示
疫情再爆发；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧
（文章来源：天风证券）
