主要内容：

MLF 适度净投放但维持利率水平不变，反映央行对1 月信贷投放总量结构相当满意，并不希望在春节后形成更为宽松的市场预期。今日央行操作3000 亿MLF，利率维持2.85%不变，含2 月18 日到期的2000 亿MLF 续作，2 月MLF 净投放为1000 亿；当日7 天期逆回购投放100 亿，利率维持2.1%不变，净回笼100 亿。此前1 月MLF 净投放2000 亿并下调MLF、7 天逆回购利率各10BP，本月维持MLF 小幅净投放的同时，未连续降息，节后也未放量操作逆回购，显示央行着力避免节后形成较年初更为宽松的货币操作预期。

资金利率、票据利率均显示2 月中长贷需求基本稳定于1 月改善后的水平，并未再度转冷，1月企业中长贷改善趋势有望维持，本月MLF 小幅加量之后，降息概率下降。春节后DR007往往随着现金需求的大规模逆转而季节性短暂低于7 天逆回购利率，今年春节后(2 月7日至14 日)央行共净回笼逆回购资金1.01 万亿，DR007 平均2.0%，低于7 天逆回购利率仅10BP，为近四年来低于政策利率目标最小的一年。此外从票据贴现利率来看，节后也维持在节前大幅回升之后的较高水平，同样指向2 月中长期信贷需求维持于1 月改善之后的正常占比，而并未再度转冷。结合21Q4《货币政策执行报告》传递出对1 月信贷总量结构较为满意的政策信号，2 月实际上央行力图在MLF 小幅加量延续1 月投放模式之后，避免进一步降息造成进一步的宽松预期。只要当前信贷结构得以保持，货币操作仍将着力于配合性地提供流动性数量支持，而考虑到地产融资已经处于改善通道，央行将避免进一步使用大幅降息的更为宽松的工具刺激融资需求，以避免一二线城市地产泡沫风险。

10BP 的政策利率前期小幅下调，对应地已经出现1 月超储率高于去年的结果，不仅凸显央行操作数量型工具、将政策利率曲线作为目标的传导机制已经较为通畅，而且从另一个侧面验证了年内再度降息概率的进一步下降。央行今日稍晚也公布了1 月资产负债表，据此测算，1 月超储率约为1.1%，与我们前期预期一致，但结构上有两大差异，其一是收缩效应明显的现金需求1 月大超预期，其二是货基等无需缴纳法定存准的M2 占比提升形成对冲，避免了超储率落入21Q3 类似的极低区间，引发资金利率不必要的上行压力。从货币操作传导机制来看，1 月政策利率小幅下调10BP 恰恰要求超储率有所回升，1 月数据显示央行以数量型工具进行操作、以政策利率作为中介目标的传导机制已经较为通畅。同时这也意味着，如果未来央行再度下调政策利率目标，则必然需超储率进一步提升，也就需要更大规模的数量型工具操作的流动性净投放进行配合，也就是说，进一步的降息必然会导致货币宽松预期的强化，而这一点并不符合当前货币政策“温暖的中性”立场。更为详细的分析，可参考《当下已是理想状态——21Q4 货币政策执行报告解读》。

央行操作路径预测更新：小幅上调2-12 月预期超储率，小幅下调M2 中需缴交法定存准的存款占比，维持9 月降准100BP 并置换4000 亿MLF、3-8 月MLF 均等额续作的假设，则全年M2增速预期可小幅上修0.2 个百分点至8.8%，社融存量同比增速仍预计为10.0%，全年预计LPR 不再进一步下调。 2 月MLF 净投放规模稍低于我们此前的预期(2500 亿)，主因当前货基等M2 中不需缴交法定存准的部分占比提升，也正因如此，基本延续我们此前预测的月度央行操作路径，银行间流动性即会稍好于我们此前预期的紧平衡状态，从而允许全年资金利率围绕1 月下调10BP 之后的新的政策利率目标附近窄幅波动，这种状态本身就是较为理想的。具体到2 月，我们预计月末逆回购余额约8000 亿的背景下，超储率可小幅反弹至1.2%，M2 同比或仅回落0.9 个百分点至8.9%(春节错位效应过去后的较高水平)，对应2 月新增贷款预计达1.6 万亿，其中企业和居民中长贷新增1.3 万亿以上，从而2 月中长期信贷占比得以维持在1 月的常年季节性水平，较21年下半年的弱势阶段是明显提升的。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）