渠道复盘：规模化与差异化是构筑零售企业的竞争优势两条典型的路径。复盘中美日的零售渠道发展路径发现：①规模化：美国过去200年的发展历程验证规模效应降低成本实现低价。②差异化：日本7-11成功经验揭示了零售低价逻辑之外的另一条发展路径，即零售行业也可以实现差异化。

竞争：从以“场”为中心，延展到“货”和“人”。我们认为对实体零售而言，渠道效率竞争不再以“场”为中心，海外优秀零售商更多围绕“货”和“人”构造竞争壁垒。①生鲜已为核心竞争品类：中美日电商渗透率差异显著，对线下分流程度也不同，2020年中国零售市场的电商渗透率为27.3%，而美国、日本各20.8%、11.4%；中国各品类中生鲜渗透率仅7%最低且高频刚需，成为近年核心竞争品类。

②品牌vs渠道：我们认为，头部品牌在渠道变迁中，整体保持了较强掌控力，时代同时也给予了腰部甚至新品牌快速崛起的机会(但时间窗口或将越来越短)。品牌与渠道的博弈将在中长期持续，新渠道的崛起会在一定程度上分流现有渠道份额，但头部品牌将继续从全盘角度来维稳价格体系；尤其当各渠道在商品侧并无显著差异化的情况下，各行业特别是龙头有绝对优势份额的行业，将继续强化马太效应。

③海外典范：Costco以自有品牌、低毛利高周转、全渠道、较强的用户粘性等，打造了独特的会员店盈利模型，规模效应显著；7-11以借力加盟模式密集高效展店，深耕本地化供应链取得高毛利和高周转，打磨出优秀的小型店业态盈利模型。

趋势：以人为本，适配业态模型和商品。①关注ROE而不仅是UE:我们认为中国超市近年同店增长承压，新业态分流是外因，供应链和数字化能力建设欠佳是内因；商超未来应更关注ROE，而不仅是UE，高效的零售往往是低净利率、高周转的生意，成长驱动更多来自用户粘性而非流量。②优化业态模型、强化商品力：业态上，中小型、社区化、会员店、全渠道；商品上，强化生鲜供应链和自有品牌，增强集客能力。③公司分析：各企业在转型过程中面临一定主客观约束，匹配组织架构和人才梯队是核心。

风险提示：消费环境疲软；新业态分流；数字化转型进展及效果的不确定性。

（文章来源：海通证券）