复盘：收入增长动力决定估值中枢通过复盘欧莱雅和雅诗兰黛的经营、估值和股价表现，我们有如下几个规律的总结：1)收入增速和收入增长预期更为重要，从数据来看，欧莱雅和雅诗兰黛在收入双位数成长阶段，对应当年净利润的估值水平在40X-60X，收入端的个位数增长阶段，估值中枢普遍位于20X 出头；2)无论是新品牌的并购还是新兴市场的布局，唯有其增量能切实落实到对公司整体收入增速中枢的拉动，市场方给予其一定的估值溢价；3)落实到市场表现的超额收益率上，收入增速中枢抬升的阶段，龙头化妆品个股更容易出现超额收益。

当下：估值消化期，增长可持续

回看国内化妆品板块，我们认为拉长来看，基于当前国产化妆品品牌规模基础仍较小，且经过一轮电商渠道变革后的高速增长期，其内生的消费者洞察能力也得到了一次大幅的跃升，同时外围环境来看，无序品牌供给有望持续出清，以上因素是化妆品龙头品牌能保持收入端持续较快增长的关键动能，也是其能持续享有较高估值倍数的关键。随今年以来市场系统性调整，当前大部分保持高增长的化妆品个股已逐渐向40-60 倍的估值中枢区间靠拢，而这一区间，正是海外龙头化妆品公司在两位数成长阶段的估值中枢，而基于当前阶段国内大部分高增的化妆品公司，其增速要高于海外龙头在高成长阶段10-15%的增长中枢，因此我们倾向于认为，当前优质化妆品个股或已逐步落入配置区间。

投资建议：一季报窗口期布局高增长的化妆品板块一季报窗口期来临，我们预计化妆品板块有望在一季度仍保持较快增长，除了珀莱雅、薇诺娜等品牌在过去持之以恒的大单品效果逐步显现以外，也来自两个阶段性的因素加持：1)去年一季度抖音渠道的基数较低，大部分化妆品个股今年一季度仍有望享受抖音渠道带来的增量效应；2)以珀莱雅为代表的部分国产品牌38 大促成果优异，我们认为，大促不仅仅意味着价格的促销，更是品牌在深耕产品推新后，一次集中的效果体现和声量的扩大。当前时点我们重点推荐一季报有望维持较高增长的化妆品板块，标的上重点推荐赛道景气度较高且新产品濡白天使正持续培育有望获得较好销售的爱美客，主品牌市场地位稳固、有序储备高端抗衰子品牌的贝泰妮，主品牌品牌力仍处于提升周期、子品牌推新提速的珀莱雅，估值处于相对低位、变革效果持续兑现的上海家化。

风险提示

1、终端需求不振带来促销力度增加；

2、化妆品新规执行之后新品上市进度放缓。

（文章来源：长江证券）