现代信用货币体系下，货币政策传导机制应被视为金融部门与实体部门相互作用的系统，其传导效果一方面取决于货币和信用供给力度，另一方面取决于融资需求。经济复苏关键在宽信用，宽信用关键在撬动融资需求，提振市场信心。
一、宽信用理论基础
在货币与信用供给层面，央行发挥“宽货币”的基础作用，控制基础货币投放的总阀门；商业银行等金融机构发挥枢纽作用，通过信贷、利率、资产价格、汇率、预期五大渠道创造或转移信用。
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“信贷传导渠道”有狭义和广义之分：前者强调货币供给，即央行通过调控商业银行存款准备金率改变银行贷款能力；后者强调货币需求，即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表，影响企业和居民的投资消费行为，带来总产出变化。利率传导渠道，指央行通过调整短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下，影响短期及长期真实利率，进而影响企业投资及居民消费。资产价格传导渠道，强调心理预期因素，通过影响资产价格，影响企业资产重置活动以及居民消费意愿。汇率传导渠道，核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而通过净出口影响产出。预期传导渠道，指央行通过市场沟通增强公众信任度，稳定预期，从而提升货币政策的操作效果。从重要性看，以上五大货币政策传导渠道以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，资产价格、汇率及预期传导渠道更加偏重与其他渠道发生协同作用，共同影响产出。
在货币与信用需求层面，终端融资需求正在成为左右宽信用的重要力量。主流经济学对货币需求的贡献主要包括费雪“货币数量论”、凯恩斯“流动性偏好理论”、费里德曼“货币需求理论”三大理论。在技术进步放缓、人口老龄化少子化趋势加重、长期低利率的背景下，西方国家出现“货币失踪”“脱实向虚”现象，私人部门投资和融资意愿不足。在中国，宽信用的主要矛盾正在从供给端转向需求端。改革开放以来，制造业、出口带动私人部门旺盛的投资和信贷需求，但近十年来，潜在增长率下行，实体经济投资回报率下降，货币流向提供更高投资回报的领域，以地产和基建为代表的重资产、体量大、投资收益率高、抵押品充足的领域成为信用创造的主要驱动因素。
二、中国的宽信用实践
2008年至今，我国的宽信用实践整体上有以下特点：
第一，货币政策对经济增长的推动逐步减弱。2008年以来，货币政策刺激经济反弹的力度越来越弱，2014年至2015年影子银行风险上升，2020年K型复苏、通胀水平抬升，本质上是短期政策刺激推动到长期潜在增长率下行的压制。
第二，宽信用的主要矛盾从供给端向需求端过渡。2014年前宽信用的主要矛盾在于供给端，通过放松货币供给，宽信用很快就能见效。2014年以后主要矛盾在于需求端，需求端恢复时间更长，宽货币到宽信用的传导时滞要经历2至3个季度。
第三，宽信用上半场是政策驱动，下半场是市场驱动。上半场，经济复苏动能较弱，政策发力，推动社融总量回暖，但一般靠票据、政府债、短期贷款为支撑。随着社融结构修复，即中长期贷款企稳一个季度，宽信用进入下半场。下半场，实体经济融资需求恢复，表现为中长期贷款稳步回升，社融结构的改善往往滞后总量回暖2至3个季度。例如，2019年一季度社融增速企稳回升，在总量回暖7个月后，社融结构逐步改善。
第四，基础货币投放边际作用减弱，货币乘数重要性提升。以2008年和2011年两次宽信用周期为例，其对经济发展的推动主要是通过扩大基础货币投放实现，基础货币对M2增速的平均贡献率分别为216.9%和203.8%。2014年以来，宽信用的发力方式主要以拉动货币乘数为主。当前拉动M2增长的构成中，货币投放平均贡献率为28.6%，货币乘数效应贡献71.4%，较2018年至2019年宽信用周期低25.7%，表明当前从宽货币到宽信用的路径仍有堵点尚未打通。
从宽信用的五大渠道看，我国目前以银行主导的间接融资体系为主，信贷传导渠道传导有效性最高，利率传导渠道的有效性显著提高，资产价格渠道、汇率渠道、预期渠道协调作用，有改善趋势：
第一，信贷渠道的效率总体较高。2008年以来信贷增速与社融增速相关性高达0.86，但有效性逐步降低，2018年以来相关性降至0.44，我国的货币政策调控框架从“数量型”逐步向“数量和价格并重”过渡。
第二，利率渠道对信贷传导效率提高。2008年以来利率渠道(以R007为代表)与宽信用(社融增速)相关性达0.65，其中与贷款和票据利率相关性分别为0.73和0.87，对影子银行成本(信托收益率)相关性较低，2019年LPR改革释放了利率渠道对宽信用的积极作用。
第三，资产价格渠道近四年显著提高。虽然从全时间段看，以股价和房价为代表的资产价格渠道与社融相关性较低，但2018年以来股价、房价与社融增速相关性分别为0.59、0.46，资产价格渠道对于居民财富效应的影响日益显著。
第四，汇率传导效率较低。2008年来汇率与净出口相关性为-0.03，相关性较弱。
第五，预期渠道基本通畅。央行不断提高与市场沟通的频率及深度，对于市场预期起到了引导作用。
从融资需求看，货币政策传导传统基建投资和房地产等资金密集型领域转弱，制造业、小微企业、绿色金融重要性提升。基建、房地产是过去宽信用的主体，十年间房地产相关融资大约贡献了四分之一的信贷、五分之一的社融，基建大约贡献五分之一的信贷、三分之一的社融，但近年来拉动作用减弱，房地产和基建相关贷款比重分别由 2019年峰值的29%、25%回落至2022年6月末的25.7%、19.1%。房地产资金来源与社融的相关性整体为0.51，但2018年以来降至0.12.2008年至今，基建投资与社融的相关性达0.54，但2018年来相关性降至0.17.绿色贷款、普惠金融逐渐提升，释放制造业、民营中小企业的乘数效应。制造业贷款比重从2011年的17.4%趋势性下行至 2020年的9%，此后这一势头得到遏制，2022年6月末回升至9.4%。普惠小微贷款占比从2019年的7.6%上升至2022年6月末的10.6%。
三、本轮宽信用的进展与特点
今年以来，房地产政策调整、财政政策靠前发力、结构性货币政策工具发力、政策性开发性金融工具接连出台。M2自3月稳步回升，但社融主要依靠政府债券、表外融资、票据冲量，企业和居民中长期贷款回升较慢。
从当前五大渠道看，利率渠道、股价、汇率渠道较为畅通，信贷渠道面临挑战。
第一，信贷传导效率较慢，放贷意愿不强、信贷需求不足。2021年下半年房地产销售下行，拖累信贷增速下滑，居民中长期贷款未能回暖。
第二，市场化改革优化利率传导渠道。LPR改革、存款利率市场化持续推进，有效降低实体企业融资成本。截至2022年6月末，贷款加权平均利率为4.41%，较2021年底下降35个基点，处于有统计以来低位，利率传导渠道较为畅通。
第三，资产价格渠道，股市较为畅通，房地产市场反馈不畅。本轮股价传导较为畅通，2022年4月政策底出现后，股价趋势掉头向上。截至2022年7月中旬，沪深300指数从低点上涨了14%。房价方面，2021年下半年以来房地产市场下行，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比从4.5%下滑至2022年5月的-0.8%。
第四，出口替代效应下，本轮汇率传导整体畅通。我国实行稳健的货币政策，利率有效传导至汇率，海外需求旺盛，中国出口呈现韧性。
第五，央行不断加强货币政策预期管理。
疏通货币政策传导机制成为当前宏观经济的一大任务。从当前五大货币政策渠道的传导情况看，信贷和利率渠道占据主导地位。然而，当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍：一是地产融资需求疲弱，宽信用新旧动能转换；二是民间投融资活力尚未激发，实体经济乘数效应有待发挥。
第一，房地产受多重因素影响。人口老龄化加快；三、四线房地产库存普遍过剩；居民购买力受限。微观层面，房企过去的经营模式难以为继，居民观望情绪较浓，7月以来30城房地产销售面积较6月下滑明显。
第二，实体经济层面，民间投融资活力尚未激发。经济复苏基础不牢固，民营中小企业经营面临一定压力，连带就业、消费等指标偏弱，经济内生融资的需求不足。企业端，中小企业经营承压。上游原材料价格持续高位运行，线下物流消费场景受限，中小企业现金流和利润容受到影响。居民端，储蓄和消费是收入的函数。近两年来，居民风险偏好降低，增加储蓄，降低消费，提前偿还贷款。
四、信心是宽信用的关键
1、展望：短期弱复苏，长期新旧动能转换，宽信用力度趋弱、中枢下移
经济复苏关键在宽信用，宽信用关键在撬动融资需求。当前货币投放总体充裕，利率传导渠道畅通，但融资需求面临长短期因素制约。宽信用上下半场切换之际，市场需求尚未接替政策工具。上半场，专项债发行、银行冲量、结构性货币政策工具发力、政策性开发性金融工具接连出台。再看市场自发融资需求，部分民营中小企业经营承压，融资需求不振，影响本轮经济复苏和宽信用的力度和节奏。经济潜在增长率下行，新旧动能转换，信贷中枢回落。过去十多年，中国经济发展对信贷和债务需求较高，支撑信贷增速中枢2011年至2021年每年以13%的速度增长。但随着经济动能转向高端制造、新能源、新基建、科创企业，这些领域多为人才密集、技术密集型，对信贷债务需求体量较小，转而对直接融资、风险投资、资本市场需求更强，信贷扩张中枢或回落。
2、启示：短期靠政策，提振市场信心；长期靠改革，释放增长潜力
三季度经济预计还在弱复苏通道中，但是力度和空间取决于公共政策对形势的判断，须关注融资需求。一是货币政策保持稳健，关注LPR下调空间。二是财政政策蓄力，新基建兼顾短期与长期，承载新旧动能转换的重要抓手。由于复苏基础尚不牢固，下半年基建还须持续发力。新基建兼顾短期稳增长和长期高质量发展，是宽信用的重要抓手。新基建领域的发力方向主要包括：水利工程、综合立体交通网、管道更新改造、防洪排涝设施、重要能源基地、节能降碳技术、5G、数据中心、产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能、数字产业等项目建设。三是稳定房地产，化解流动性风险，保交楼，推动保障房、REITs扩容。在坚持“房住不炒”的前提下，当务之急是保交楼和支持示范房企恢复融资渠道；长期举措是对预售制、公摊面积等进行改革，推动保障房、REITs扩容。四是提振企业信心，是实现宽信用和投资乘数效应的关键。优化营商环境，服务市场主体，尊重保护产权，鼓励市场良性竞争；完善多层次资本市场，推动实体经济融资成本下降，解决企业融资难、融资贵问题；强化产业链供应链韧性，发展数字经济，保供稳产，提振民营企业信心；正确认识资本作为生产要素所发挥的作用。长期来看，经济增长取决于资本、劳动和技术。鼓励生产要素流向新基建、新能源、技术创新、人力资本等生产性领域，完善多层次资本市场，优化营商环境，尊重保护产权，鼓励市场良性竞争。
(作者系经济学者，中国民营经济研究会副会长)
（文章来源：上海证券报·中国证券网）
