复盘2020:“宅经济”催生板块性机遇，复工复产后表现分化。(1)市场表现：严控期间休闲食品超额收益突出。以4 月8 日为分界点，休闲零食前半程演绎“宅经济”的主题性投资，后半程演绎“补库景气”，板块内部表现分化。(2)业绩表现：①收入增速：休闲食品在疫情期间展现出刚需属性。洽洽、桃李、三只松鼠、盐津铺子和来伊份均创下了双位数以上的收入增幅。其中，盐津铺子单季度收入增速超35%，继年报超预期后继续延续高增长态势。洽洽Q1 收入实现10%增速，其中线上渠道贡献明显，合同负债(原预收账款)环比增加创历史新高，补库景气支撑Q2 收入增速加速。①利润增速：线下渠道稳定性强，销售费用率回落释放利润弹性。洽洽、桃李、盐津和来伊份的归母净利润增速均高于收入端增速，其中线上渠道为主的三只松鼠和良品铺子因加大费用投放力度，归母净利润增速呈现双位数下滑。

对标2020:一样的居家场景，不一样的渠道和结构。(1)时点：疫情均爆发在年货节后，此轮主要影响Q2 淡季。除桃李外，洽洽、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子和来伊份Q2 收入占比均为全年低点，从全年来看疫情冲击相对可控。(2)区域及渠道：线上红利难现，线下因渠道堵点不同影响更为复杂。①线上：此轮疫情物流端不通畅、发货端受阻，线上消费场景部分缺失，较难重现2020Q1 线上红利。②线下：此轮疫情涉及区域较广，消费行为存在与预期赛道的情况，传导路径较为复杂。疫情较为严重的地区物流冲击较大，衍生出来“社区团购”形式会一定程度上覆盖线下渠道客流量损失；疫情较轻但预期抢跑的地区会增加商超渠道的囤货需求，全国性布局的品牌更为受益。(3)成本及费用：品类间差距较大，提价传导或有效覆盖成本压力，疫情期间费用缩减有望带来利润弹性。

演绎2022:布局底部，精选标的。此轮休闲食品演绎或会分化，“宅经济”逻辑已有演绎，后期重点关注补库弹性。从2022 年wind 一致预期对应的PE 估值看，目前洽洽/桃李/三只松鼠/良品铺子/盐津/来伊份/甘源/劲仔分别为27/24/18/29/27/32/22/32 倍，均较2020 年顶部存在较大空间。以2018 年以来估值的最高、最低和平均水平测算，目前休闲食品已进入底部布局阶段，潜在弹性空间较大。

投资建议：参考2020 年市场演绎，考虑渠道、物流及成本等多重变量扰动，首推确定性相对较强的休闲零食龙头洽洽食品，建议关注估值修复逻辑较顺且华东地区逆势拓张的桃李面包，关注业绩逐季改善转型红利释放的盐津铺子及新产品新渠道双重驱动的甘源食品。

风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨超预期，竞争格局恶化风险。

（文章来源：国盛证券）