展望2022年，在各国疫苗接种率提升和经济内生性动能修复的基础上，全球经济有望回归趋势增长，通胀同比回落但中枢明显高于疫情前水平，各国央行陆续进入加息紧缩周期，外部环境仍然复杂。当前中国经济并非“滞胀”，而是“疫情尾部综合症”，这是一种疫情冲击后难以避免的尾部效应，总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐，带来了“二产偏热、三产偏冷”，“消费偏弱、出口偏强”等结构性问题，但没有动摇中国经济的根本逻辑。基于经济运行仍然处于潜在增速水平以下，价格自上游到下游的传导已经出现，居民消费价格可能在2022年面临上行压力，预计宏观政策将转向“稳货币、宽财政”。2022年中国经济运行将真正迈入“后疫情时代”。具体来说，预计固定资产投资结构分化、总体平稳，消费有望在2022年底前恢复至潜在水平，出口增速边际放缓但仍维持高增长，整体经济有望实现5.4%左右的增速，高于2021年的两年平均增速水平。放眼疫情后的三年，相比全球其他经济体，中国领先一步控制住了疫情极端冲击、领先一步实现了经济回归至趋势增长水平，因而以更战略的眼光谋划中国经济发展的中长期问题，包括扎实推进共同富裕、落实“碳达峰、碳中和”行动、将“房住不炒”原则进一步制度化等，这些政策措施将更加夯实中国经济的基础，保障中国经济行稳致远。

▍全球经济回归趋势增长。

2022年随着各国疫苗接种率的提升和经济内生性动能的修复，全球经济增长扩张态势有望延续，预计全球实际GDP增速将由2021年的5.7%小幅放缓至4.5%，逐步向趋势增长水平回归。国际大宗商品价格涨幅较大，成为推动全球通胀走高的重要因素。与此同时，也需要关注疫情快速消退后发达国家居民消费需求爆发、能源危机导致成本推升型通胀持续、以及薪资和房价推升通胀预期螺旋式上升等的可能。随着各国经济逐步走出疫情后的经济衰退，货币宽松的必要性下降。2021年部分新兴国家为了对抗高通胀提前进入加息周期，并且多次上调基准利率，2022年预计美联储将持续缩减QE购买规模，6月份结束QE，明年Q4考虑加息事宜。美元指数在明年上半年预计将保持强势，新兴市场国家汇率的波动性可能有所加大。

▍中国经济并非“滞胀”，而是“疫情尾部综合症”。

从当前主要宏观经济指标的变化趋势来看，反映实体经济运行与生产状况的宏观指标正在下行承压，而反映价格走势的宏观指标却持续保持高位上行。实际上，这是中国经济表现出来的“疫情尾部综合症”。这种“疫情尾部综合症”是一种疫情冲击难以避免的尾部效应，总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐，带来了一些结构性问题，比如“二产偏热、三产偏冷”，“消费偏弱、出口偏强”，“PPI持续走高、CPI偏低运行”等。但是，这些因素并没有动摇中国经济的根本逻辑。比较需要关注的，是大宗商品价格的绝对水平整体上台阶并维持了一段时间之后，通胀自上游到下游传导的可能。

▍宏观政策转向稳健中性，“稳货币、宽财政”。

面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，但与此同时，国内经济运行仍然没有恢复至潜在水平以上，我们预计2022年货币政策将保持中性，不适宜偏紧，也不适宜过松。保持对经济的适度支持更多需要靠财政政策发力。我们预计将小幅增加赤字、但赤字率将回归至3%。在房地产市场景气下行，地方政府土地出让收入减少的情况下，要维持地方财力平衡稳定，并且用更多资金支持重大项目建设、防范隐性债务风险，有必要继续按照历史增量规模去安排新增地方政府专项债额度，预计新增专项债规模将继续扩大至4万亿以上。

▍2022:“后疫情时代”的中国经济。

整体来看，在疫情风险越来越可控的前提假设下，经济应该延续平稳恢复的总基调。结构上，预计房地产延续趋势性下行，基建投资在财政政策的支持下小幅好转，制造业投资维持恢复向上趋势。预计出口虽然有回落但总体幅度不大，消费从当前的较低水平逐步恢复到潜在水平附近。通胀领域可能从关注PPI到关注CPI，下半年开始CPI同比有突破3%的可能。

固定资产投资结构分化、总体平稳。高技术制造业投资增速较快的趋势有望延续，带动2022年制造业投资增速整体保持在较高的景气区间。在财政政策的适度发力下，基建投资将积极推进，尤其是发挥重大工程项目的引领作用。房地产投资下行趋势不改，企业拿地意愿将趋于保守，但施工环节或将加快，预计房地产投资保持微幅正增长。

消费有望在2022年底前恢复至潜在水平。疫情发生以来消费修复最为缓慢，主要也是受到散点疫情的多次冲击。但我们认为，居民的消费能力并未受到显著破坏，疫情后消费增速的潜在水平大概率从疫情前的8-9%下降至6-7%。在当前消费增速较低的基础上，预计后续消费增速将进一步抬升。

出口增速边际放缓但仍维持高增长。海外供给端的恢复斜率将超过需求端的恢复斜率，海外的供需缺口收窄，外贸需求将边际放缓。同时，影响出口更为关键的变量是中国产业链的整体优势，这将促使中国的出口始终维持适度较高的增速水平。

PPI与CPI的剪刀差逐步收窄，关注CPI超预期上涨可能。目前PPI与CPI过高的剪刀差不可持续，预计会有所收敛。受高基数影响，预计2022年全年PPI平均值或接近0%左右。但在居民消费价格方面，猪肉重回涨价、原油价格高位运行以及居民消费改善都将推动CPI上升，我们预计CPI在下半年有突破3%的可能。

▍需要关注的重大焦点问题。

在“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战陆续收尾之后，结构改革政策的重心将逐步转变成推进共同富裕、落实“双碳”行动以及推动房地产平稳健康发展上来。这三个方面也将是比较重头的结构性政策，在2021年一些框架性、原则性政策思路陆续明确的基础上，预计2022年将把改革纵深推进。

精准脱贫后，共同富裕成为时代主题。共同富裕在当前阶段主要的抓手仍然聚焦经济发展，是提高中低收入人群的收入，努力扩大中等收入群体规模。从政策抓手上看，以行业整肃为代表的服务业供给侧改革将改进社会福利，减少部分行业发展的负外部性。

“双碳”以能耗双控为抓手，重塑产业绿色发展新格局。预计未来中国将全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少煤炭消费，陆路交通运输石油消费力争2030年前达到峰值。同时，预计在能耗双控的考核执行上会更加精准合理，避免对经济的扰动，进一步推动钢铁、有色、建材、石化、化工行业碳达峰。

“房住不炒”原则进一步制度化。在房地产调控长效机制已经基本建立的基础上，全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，“房住不炒”原则进一步制度化。短期来看，在规范房地产行业发展的同时，也会注意防止调控进程中的次生风险发生，在“稳地价、稳房价、稳预期”的精神指导下，政策会注重合理调整信贷节奏，保障住房消费者的合理需求。综合来看，中国经济不会因房地产造成失速的系统性风险。

（文章来源：中信证券研究）