事件:

2月金融数据:

(1)社融新增1.19万亿(市场预期2.22万亿),社融存量同比增长10.2%;

(2)新增人民币贷款1.23万亿,较上年同期缩量1300亿;

(3)M2同比增长9.2%,M2-M1剪刀差收窄。

核心观点:

二月公布的金融数据明显不及预期,“稳增长”与“宽信用”似乎仍在路上。我们认为,此时反倒不宜过分悲观,在看到金融数据偏弱同时,更要看到其中蕴藏的希望。

1. 社融信贷大起大落,综合评估并不算差。每年1-2月金融数据大起大落具有季节性特征,合并前两个月数据来看,社融与新增贷款在去年高基数的基础上,实现同比多增,说明社融总量并不算差。

2.信贷结构堪忧,但要看到3月以来的积极变化。2月信贷结构仍不理想,甚至有所恶化:居民中长期贷款出现历史罕见的负增长,企业中长期信贷降幅也录得十年低位。但当前形势正在发生积极变化:“因城施策”导向下,55个城市的地产政策有所放松,2月12样本城市带看房量大幅回升;PMI新订单重回荣枯线上方,预示制造业贷款需求有需求支撑。

3.M1明显改善、M2-M1剪刀差快速收窄,资金活化值得关注。2月,M1同比增长4.7%,环比提升6.6个百分点,主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖,叠加2月M2-M1增速差迅速收敛,推测企业活力正在恢复。

政策展望:

2月金融数据的不及预期与周五收盘时市场的意外上行,预示市场对下周央行政策宽松预期渐浓。随着“超级央行周”的来临,中国货币政策能否宽松,牵动人心。对此,我们结合金融数据变化,提出以下预判:

一、我国货币政策不会因联储加息而关闭宽松空间,2016年第一季度即出现中美货币政策背离的现象。

二、我国货币政策仍有宽松的空间,但从方式来看,降准的可能性高于降息。理由如下:1)近期,银行流动性回笼较快。前两月,财政存款同比增加约1万亿,规模超出历史同期,与12月全面降准释放的流动性基本持平;同时,1月超储率降至1%的历史低位,较12月快速下降1个百分点;2)1年期存单利率近期显著上升,较1月末上升20BP.这些信号表明银行间流动性正在边际收紧,需要央行对中长期资金进行补充。

三、2月信用不佳的主因是房贷较为“拉胯”,但促进房贷回升的关键在于优化住房金融宏观审慎政策,在“因城施策”导向下,加快合理的住房贷款需求得到满足。贷款利率虽有下行必要,但推动LPR下行作用更加直接。

一、新增信贷规模回落,结构令人担忧

信贷反弹局面未能持续。2月,新增人民币贷款1.23万亿,不及市场预期的1.45万亿;较上年同期减少1300亿元,中断了1月开启的信贷复苏态势。

分结构来看,短期贷款与票据融资继续发挥支撑作用,信贷结构有所恶化。2月,新增中长期贷款4593亿元,较上年同期缩量1.1万亿,缩减规模创下历史之最。短期贷款与票据融资仍发挥支撑作用,新增4252亿元,较上年同期增加6301亿元,较1月继续增多。其中,票据融资新增3052亿,较上年同期多增4907亿元。

分部门来看,居民贷款明显萎缩,企业贷款小幅增多。

居民端:居民贷款急剧萎缩,中长期贷款下滑加剧。2月,居民贷款减少3369亿元,同比缩减近5000亿,降幅堪比2020年疫情同期。从结构来看,居民短期贷款与中长期贷款分别减少2911亿与459亿,其中居民中长期贷款首次出现负增长,说明购房需求已趋近冰点。这与当月楼市交易情况相一致。2月,30大中城市商品房成交面积快速下滑(315.5→167.8万平方米),而二线城市下滑速度尤为明显。但同时也要看到,2月,12样本城市带看量和新增房源大幅提升;截至3月8日,全国有55个城市的房贷政策边际放松。

企业端,短期贷款与票据融资仍是企业贷款的重要支撑。2月,企业贷款新增1.24万亿元,同比多增400亿,增幅较前值(8100亿)大幅收窄。从结构来看,企业短期融资仍在发挥支撑作用,同比多增1614亿元;中长期贷款同比减少近6000亿元,降幅录得十年来最低。但情况可能正在好转,2月PMI新订单指数与新出口订单指数明显回升,其中新订单重新占上了荣枯线的上方,反映出生产需求正在回升,而这将有利于企业信贷的企稳向好。

二、社融增速小幅回降,企业与政府加杠杆起到支撑

2月,新增社融规模1.19万亿,同比减少5343亿元,明显弱于市场预期的2.22万亿;社融增速10.2%,较上月回落0.3个百分点。分项方面,企业融资与政府融资是当月社融的主要贡献,新增人民币贷款明显拖累。

地方债发行持续发力,对社融形成支撑。2月,政府债券融资2722亿元,同比多增1705亿元,增幅较前值(1705亿)收窄。从构成来看,地方债仍发挥主力作用。2月,地方债总发行5071亿元,净融资额4963亿元,虽低于1月,但相比历史同期,无论是总发行量和净融资额均属峰值。1-2月,地方债累计实现净融资11663亿元,显著高于去年同期的3500亿,略低于2020年同期水平,继续体现财政前置发力。

企业债券融资环境持续改善,股权融资明显走弱。2月,企业债券融资新增3377亿元,同比增加约2021亿,表明债市“资产荒”现象正在缓解;企业境内股权融资新增585亿,同比减少108亿。2月,沪深两市IPO上市企业共17家,首发募集资金206亿;集资总额765亿元,同比减少245亿。

表外融资规模缩减,未贴现银行承兑汇票减少是主因。2月,表外融资(委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票)减少超5000亿,其中未贴现银行承兑汇票减少4228亿,反映银行在信贷投放偏弱的情况下,主要用票据冲量。

三、M1与M2增速提升,M2-M1剪刀差收敛,资金活化变化明显

2月,M2同比增长9%,环比提升0.5个百分点;M1同比增长4.7%,环比提升6.6个百分点。从构成来看,M1的明显改善主要受益于企业活期存款增速转负为正。尽管春节效应影响其改善幅度,但不会改变向好趋势。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖,叠加2月M2-M1增速差迅速收敛,可以判断企业动力正在修复。当月,新增人民币存款2.54万亿,同比多增1.4万亿。

四、政策展望

2月金融数据的不及预期与周五收盘时市场的意外上行,预示市场对下周央行政策宽松预期渐浓。随着“超级央行周”的来临,中国货币政策能否宽松,牵动人心。对此,我们结合金融数据变化,提出以下预判:

一、我国货币政策不会因联储加息而关闭宽松空间,2016年第一季度即出现中美货币政策背离的现象。

二、我国货币政策仍有宽松的空间,但从方式来看,降准的可能性高于降息。理由如下:1)近期,银行流动性回笼较快。前两月,财政存款同比增加约1万亿,规模超出历史同期,与12月全面降准释放的流动性基本持平;同时,1月超储率降至1%的历史低位,较12月快速下降1个百分点;2)1年期存单利率近期显著上升,较1月末上升20BP.这些信号表明银行间流动性正在边际收紧,需要央行对中长期资金进行补充。

三、2月信用不佳的主因是房贷较为“拉胯”,但促进房贷回升的关键在于优化住房金融宏观审慎政策,在“因城施策”导向下,加快合理的住房贷款需求得到满足。贷款利率虽有下行必要,但推动LPR下行作用更加直接。

(文章来源:轩言全球宏观)

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