一、Q4海外市场的交易逻辑和投资分析

口服新冠特效药的问世是一个重大事件。新冠病毒变异至今，仅靠疫苗无法完全阻止病毒传播，如果缺少简便的治疗药物，以新冠更强的传播性和毒性，流感化的后果仍然十分严重，社会生活和全球供应链仍然难以回归正常化。

但是口服新冠特效药的问世，让轻症患者通过自行服药和简单防护可在家治愈，降低了社会大众对新冠的恐惧，就像“流感疫苗+口服特效药(奥司他韦等)”让人类社会免于流感影响一样，“新冠疫苗接种+口服新冠特效药”的组合可能是人类社会回归正轨的一块重要拼图。

在高比例疫苗接种之后，发达国家的消费服务正在接近复原。美国ISM非制造业PMI今年3月以来连续位于60以上，美国酒店入住率今年6月以来回到了疫情前60%以上的水平，谷歌流动数据显示今年5月以来美国商场和娱乐场所人流量仅低于疫情前水平不到10%。

但发达国家的工业生产受全球产业链影响，依然存在供应紧张和效率不足的问题。供求错配最终体现为基础能源价格的上涨，形成明显的滞胀预期，更准确地说是非典型滞胀(供给型通胀)。经典滞胀的成因是需求过热，但大宗商品产能不足，价格上涨导致供给减少，之后是需求回落同时产能释放，供给过剩价格下跌，经济进入衰退。

由于非典型滞胀由供给而非需求推动，货币政策也与经典滞胀时期的紧缩周期不同，对短期通胀的关注度下降，偏向于财政主导与货币配合的组合，退出宽松会更加谨慎。9月23日美联储议息会议基本确认了将在11月宣布QE taper，鲍威尔在9月28日国会听证会再次确认了“美国几乎满足了(all but met)开始taper的条件，但距离加息很遥远”。

9月议息会议之后，Q4海外流动性边际收敛的预期升温，10年美债收益率已经升至1.60%以上，主要是实际利率反弹，叠加了一些通胀预期的回升。利率反弹短期影响美股风险情绪，美元指数升94以上，突破年内高点。

参考2013年，美债利率会在美联储释放taper信号后反弹，在开启taper前随基本面转弱而回落。由于市场对于Taper预期充分，经济预期高位回落，并且实际利率长期为负的因素如高储蓄率、低增长、央行扩表等仍在持续，预计利率反弹幅度有限，taper的影响应该弱于2013年，利率反弹的高点和今年3月近似。

Q4美股最大的影响因素的还是盈利，Q3美股上市公司业绩还在兑现，疫情流感化带来业绩整体改善，整体风险不大。另一方面Q4海外流动性边际收敛的预期上升，风险情绪带动美股波动上升，因此美股将维持高位震荡。

Q4海外市场最主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”，行业投资机会在于解除供给瓶颈、提高生产效率的行业，例如能源，必需消费，消费服务等。

二、Q4国内市场的交易逻辑和投资分析

9月官方制造业PMI录得49.6，生产旺季不旺，供需两弱。我们预计3季度实际GDP增速很可能低于5%，两年同比增速也低于5%。3季度的经济下行是内外因素叠加、供需因素叠加的结果。4季度经济有望较3季度小幅改善，但改善幅度有限。

限电一定程度上会强化国内经济的下行压力，但不一定会导致通胀。工业品价格通过可贸易品出口对外传导，但因为消费力不足(疫情限制、产业结构)，对下游消费品价格传导不畅。工业品价格上涨导致中游制造业利润被挤出，形成明显的衰退预期。

经济下行压力加大，稳增长政策进一步加码，另外4季度有2.45万亿MLF到期，同时防范房地产行业溢出金融风险，9月底央行货政委3季度例会和房地产金融工作座谈会连续提到“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。四季度货币政策再宽松的可能性较高，国内流动性边际放松，但海外流动性边际收敛，内外流动性环境形成鲜明反差。

近期中美关系实质性缓和，两国领导人通电话，商务部和美国贸易代表办公室互相释放友好信号，中方外长和美方防长苏黎世会谈，中美关系正在有限度地重回正轨，年底前中美可能在关税气候地缘安全等领域增加合作。指数层面，Q4国内市场的系统性风险也不大，但受到海外市场波动上升的影响，A股和港股的波动加大。

国内Q4最主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”，海外Q4交易“滞胀预期和流动性边际收敛”，内外经济背景和流动性背景的差异，导致市场分化也在加大。内外差异也体现在大宗商品和周期股的走势背离，大宗商品反映了全球供给不足的价格上涨(海外滞胀)，周期股体现了国内需求不足的悲观预期(国内衰退)。

行业方面，如果原材料价格维持高位，毛利率继续下降，行业投资机会更聚焦在能够提升附加值、顺应产业升级趋势的细分领域。宏观环境相对利好的是能够向外转移成本压力的出口优势性行业(细分行业全球市占率高的隐形冠军)，和受益于国内流动性宽松的内需成长性行业(新能源、创新药等，和安全、能源、自主可控、国产替代有关，和宏观需求关系不大)。相对利空的是定价能力弱、成本敏感的中游制造业，对内需衰退敏感的消费周期类行业，和对海外流动性敏感的部分板块。