大众品板块复盘：21年业绩承压，但危中存机

1、大众品板块：21年板块整体业绩有所承压，细分板块表现各异1)整体业绩：21年大众品板块表现稍显疲软，主要系终端需求恢复较为缓慢；同时原材料成本持续上涨，导致行业成本压力较大。21Q1-Q3食品加工板块收入同比下降3%，归母净利润同比下降20%；2)细分板块：个别板块业绩亮眼，啤酒、乳品、烘焙、卤制品业绩表现相对较好，21Q1-Q3实现收入利润双增长；休闲零食、调味品和预加工板块利润端同比有所下降。

2、大众品板块：多数子板块股价走势弱于沪深300，当前板块估值处于中等偏低水平1)除啤酒外，其他子板块2021年初至12月13日涨势小于沪深300.2021年仅啤酒板块上涨了30.43%，其他子板块都呈现不同幅度的下跌。

2)根据2016-2021年之间的估值数据分布，大众品板块当前的估值水平均处于40%-55%分位数，其中食品加工、预加工食品、卤制品的估值处于历史较低水平，调味品、乳品、烘焙食品、啤酒、零食的估值处于正常区间。

①股价：2 1年调味品板块市值平均跌幅54.6%；

②估值：21年前三季度经历杀估值阶段，Q4强提价预期带动估值抬升。总体来看，21年以来板块平均PE估值从100倍下降至41倍，估值处于历史上中间偏上位置。

③业绩：整体来看，21Q1-Q3板块收入持平，利润同比-8%，业绩表现较弱。 21年板块承压的核心影响因素：社区团购冲击、成本持续上行、终端需求恢复不及预期。

①行业竞争趋缓，盈利能力改善。

收入及利润端来看：21Q1-Q3乳品板块收入同比增长17.4%，21Q3收入同比增长9.8%，增速环比Q2的+10.39%有所收窄；21Q1-Q3板块归母净利润同比增长35.1%，21Q3同比增长17.1%，增速环比Q2的-3.0%由负转正。

盈利能力来看：乳品板块21Q1-Q3毛利率32.6%，与去年同期相比下降2.4pct，尚未恢复到疫情前的水平，主要系原材料价格持续上涨给企业成本端带来较大压力 。21Q1-Q3净利率7.3%，与去年同期相比上升0.7pct，主要系原材料成本上涨影响，行业竞争趋缓，主要公司盈利能力改善。

②原奶价格上涨，目前涨幅收缩。由于玉米豆粕饲料价格持续上涨以及奶牛存栏量的不足，同时乳制品需求端持续增加，原奶价格一路上涨。本轮原奶价格上涨开始于2020年中旬，在2021年8月生鲜乳平均价最高达到为4.38元/公斤。21Q3以来，奶价涨幅趋缓。

③板块估值回落，股价表现稳定。2021 年中信乳制品板块估值有所回落，股价表现较稳定。截至 2021/12/13，板块估值较 2021年初下跌 14%。股价表现较为稳定。

①财务复盘：利润增速超收入增速，盈利能力持续提升1)收入端：21Q1-3啤酒行业收入同比+10.95% 。

2)利润端：21Q1-3啤酒行业归母净利润同比+17.85%。

3)盈利能力：21Q1-3啤酒行业毛利率、净利率分别同比+3.03、2.44pcts。

②股价复盘：全年股价波动较大，把握两轮上涨行情1)阶段一2月-3月：流动性预期收紧、市场风格调整导致啤酒板块自高点下跌27%。

2)阶段二3月-7月：低基数下21H1销量同比增长显著，并叠加旺季+体育赛事催化，板块大幅上涨67%。

3)阶段三7月-10月：受疫情反复扰动，啤酒旺季需求受到冲击，板块下行31%。

4)阶段四10月-12月：受酒企密集提价催化，且Q3在成本承压的情况下盈利能力仍持续改善，板块上涨26%。

③基本面复盘：量减价增趋势延续，吨价稳步上行1)量：21Q1-3低基数下行业产量同比提升，21Q3行业产量呈现下滑趋势，主要公司销量表现分化。

2)价：产品结构升级+提价趋势延续，吨价稳步上涨。

1、烘焙食品：板块业绩表现较好，估值处于历史中间位置1)股价：截至12月13日烘焙食品板块指数下跌25.65%，走势弱于沪深300指数，主要系是烘焙食品板块新股较多。

2)估值：烘焙食品PE(TTM)整体估值处于历史中间位置。从年初的38.84上升至21H1的46.45，逐步调整至37.80，主要是板块内新股上市影响。

3)业绩：烘焙板块整体表现较好，21Q1-Q3板块收入增长17.72%，归母净利润同比增长7.72%。近年烘焙板块景气度持续上行主要系需求端的快速恢复，以及茶饮、餐饮、商超等新渠道的快速拓展，为行业带来新的增量。

①疫情高基数下，收入增速放缓。 21Q1-Q3速冻板块收入同比增长18.2%，21Q3收入同比增长15.4%，增速环比Q2的10.3%增幅扩大； 21Q1-Q3板块归母净利润同比下降13.4%；其中21Q3同比下降21.9%，增速环比Q2的-7.5%降幅扩大。

②原料成本上涨，盈利能力承压。21Q1-Q3速冻板块毛利率21.8%，与去年同期相比下降7.2pct，尚未恢复到疫情前的水平；其中，21Q3受鱼糜、牛肉、油脂类等原材料成本上涨影响，行业整体成本有所上升，毛利率与去年同期相比下降7.4pct。

③业绩承压影响，板块估值回落。受去年高基数下收入增速放缓、成本上升业绩承压影响，板块估值自二月冲高后逐步回落。

投资建议

重点推荐：业绩&估值实现戴维斯双击的标的

伊利股份、妙可蓝多

立高食品、爱普股份

加加食品、巴比食品

建议关注：业绩高增or估值有望提升的标的

中国飞鹤、新乳业、熊猫乳品

安井食品、千味央厨、味知香、龙大美食

洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、绝味食品

重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒

千禾味业

风险提示

1)假设原材料成本持续上涨

卤制品板块：行业会出现分化，对于提价行为比较谨慎的绝味食品短期内可能承受毛利率受损情况，后期通过原材料储备和供应链优化能力压降成本影响；对于提价比较频繁的周黑鸭而言，短期内提价可能会对毛利率起到保护作用，但根据过往测算和行业特性，消费者对于休闲卤味价格敏感度较高，每次调价可能伴随单店营收需要1-2年才能修复的情况。

乳制品：若原材料成本居高不下，整体看平。

调味品：若明年原材料成本居高不下，头部企业市场份额有望加速提升、调味品企业利润弹性将延后体现。

休闲零食：短期提价可缓解成本压力；但若原材料一直上涨，并超过当前涨价幅度，毛利率将会受损。

烘焙板块：由于制造企业提价能力较弱，若原材料价格持续上涨，将会影响企业利润。

啤酒板块：若明年原材料成本居高不下，预计啤酒企业将呈现利润弹性延后显现、市场份额加速集中的趋势。1)本轮主流酒企的提价潮对收入端的贡献将于明年显现、但对利润端的贡献将于成本见顶回落后显现。2)成本压力下品牌力较弱的中小企业或难以通过提价转嫁成本提升，此轮成本上行周期将加快中小低端酒企的出清，啤酒行业市场份额有望进一步向头部企业集中。具备较强成本转移能力、供应链优化能力、费用管控能力的企业将相对获益。

速冻板块：若原材料成本居高不下，或利好速冻板块龙头集中度提升。

2)疫情再次反复

卤制品版块：疫情反复应从正反两面考虑，负面来看，可能对连锁品牌营收和展店节奏有较大影响；正面来看，疫情反复下夫妻店和小品牌抗压能力较差，对头部企业来说是一个很好的抢占。

乳制品：若疫情再次反复，乳制品板块整体看屏。

调味品：负面来看，餐饮恢复将继续不及预期；正面来看，在库存趋于健康的情况下，居民端需求有望加速释放。

休闲零食：负面来看，将影响物流和企业供应端复工进度以及线下流量；正面来看，疫情反复带来消费需求升级，使行业集中读度提升，有利于头部企业发展。

烘焙原料板块：终端门店受损，影响进货需求；但商超渠道有望好转，或利好冷冻烘焙板块。

啤酒板块：若明年疫情出现反复，预计啤酒需求端整体将受到冲击，其中娱乐、餐饮等渠道受冲击较大，但疫情反复或利好非现饮渠道的发展，因此渠道结构完善、非现饮渠道发展较好的公司表现或相对较好。

速冻板块：若疫情再次反复，利好速冻传统板块。

（文章来源：浙商证券）